מניות הבכורה - הפתרון למתח בין מניות לחשש מעליית תשואות

שנת 2018 יכולה להוות אתגר לא פשוט עבור המשקיע הסביר, שעדיין מעוניין בהשגת תשואה שוטפת סבירה. מצד אחד, ייתכן שלאחר שנים של שיאים חדשים בוול סטריט הגיע הזמן להתחיל ולהקטין את החשיפה למניות; ומצד שני, הסטת השקעה לאיגרות חוב קונצרניות כרוכה בחשיפה לסיכון בדמות עליית תשואות משמעותית. חלק מהפתרון לאתגר עשוי להיות טמון דווקא באפיק השקעה ייחודי, שלעתים קרובות משקיעים מעדיפים להתעלם ממנו - מניות בכורה.

את מניית הבכורה ניתן להגדיר כמכשיר השקעה היברידי, המשלב הן מאפייני חוב והן מאפייני אקוויטי, שמבטיח עדיפות למחזיק בו בעת חלוקת דיבידנדים. למעשה, על ידי רכישת מניית בכורה, המשקיע קונה לעצמו חשיפת אשראי לחברה המנפיקה, תוך אפשרות ליהנות מתשואה משופרת בעבור מחיר של עליית סיכון בהשוואה להשקעה באג"ח קונצרניות. לחילופין, המשקיע נהנה מסיכון נמוך יותר ביחס למניה רגילה, ובכך הוא גם מוסיף גיוון בתיק ההשקעות שלו.

רווחית יותר מוויזה ומאסטרקארד

לצורך ההשוואה, אג"ח רגילה של חברת כרטיסי האשראי American Express, שמדורגת A3 על ידי מודי'ס, נסחרת בתשואה צנועה של 2.3% עם מח"מ של שנתיים. מניית הבכורה של אמריקן אקספרס נסחרת בתשואה של 3.79%, עם מח"מ דומה, אבל דירוג האשראי שלה נמוך בשתי רמות ביחס לחוב הבכיר, בשל הנחיתות של מניות הבכורה ביחס לאג"ח הרגילות של החברה, והיכולת שלה לדחות את הדיבידנד למניות הבכורה.

אנו סבורים כי פער תשואות זה מפצה על תוספת הסיכון הקיים במניית הבכורה של אמריקן אקספרס.

חברת אמריקן אקספרס (סימול: AXP), שנסחרת בבורסת ניו יורק לפי שווי שוק של 86.2 מיליארד דולר, היא אחת הפלטפורמות המובילות של כרטיסי אשראי, לצד חברות ויזה ומאסטרקארד. בניגוד לשתי החברות האלה, שמשמשות פלטפורמות נייטרליות לסליקת תשלומים ואינן נוטלות סיכוני אשראי של לקוחות קצה, המודל העסקי של אמריקן אקספרס מתבסס על לקיחת סיכוני אשראי של הלקוחות, וכפועל יוצא, הרווחיות שלה גבוהה יותר.

אמריקן אקספרס מציגה תשואה על ההון של 25% - רמה גבוהה במיוחד בקרב המוסדות הפיננסיים בארה"ב - ובמקביל נהנית משיעורי צמיחה גבוהים בהלוואות. ברבעון השלישי של 2017, עמד היקף הלוואות החברה על סך כ-65 מיליארד דולר, עם שיעור צמיחה שנתי של כ-11% וצמיחה גבוהה אף יותר בשווקים גלובליים מחוץ לארה"ב.

לצד צמיחה גבוהה בהלוואות, שומרת החברה על שיעורים נמוכים יחסית של הפרשות, שעמדו ב-2016 על 1.7% מסך ההלוואות - כמחצית משיעור חדלות פירעון כלל-ענפי במגזר כרטיסי האשראי. בשני הנתונים ניתן לראות מגמת ירידה, בהתאם להתאוששות בקצב הצמיחה הכלכלית בארה"ב ושיפור בשוק התעסוקה.

איכות האשראי הגבוהה של אמריקן אקספרס באה לידי ביטוי בתוצאות מבחני הלחץ של הבנק המרכזי (הפדרל ריזרב) שנערכו בשנה שחלפה, ובעקבותיהן קיבלה החברה אישור להגדיל בכ-9% את חלוקת הדיבידנד לבעלי המניות הרגילות, נוסף על תוכנית רכישת מניות עצמית בסך כ-4.4 מיליארד דולר - כ-6% מהון המניות הכולל.

דיבידנד אטרקטיבי ומעט אלטרנטיבות

למניית הבכורה של אמריקן אקספרס אין פירעון סופי, אבל לחברה יש אופציה לפירעון מוקדם של הנייר החל ממארס 2020. הקופון המשולם על הנייר קבוע, ועומד על 4.9% עד לתאריך הקריאה הראשון, ולאחר מכן הוא משתנה בהתאם לתנודות בריבית הליבור ל-3 חודשים.

בתקופה של עליות ריבית, גדל הקופון המשולם על האיגרת, ולכן היא מגינה על המשקיעים מפני הפסדי הון, שהיו חווים במסלול של קופון קבוע; ובתקופה של ירידות ריבית, קטנים תשלומי הקופונים - מה שממתן את עליות מחירי האג"ח ביחס לאג"ח המשלמות קופון קבוע.

להערכתנו, כדאי לשלב את מניות הבכורה של אמריקן אקספרס בתיק ההשקעות. הדיבידנד האטרקטיבי והמחסור באלטרנטיבות הופכים אותן לנכס מעניין. ואולם, האפשרות לדחות קופונים לפי שיקול דעת המנפיק מחייבת להבין את המנגנון של מניית הבכורה לפני ההחלטה לרכוש אותה.

בתקופה שבה בוצעה דחייה של תשלומי הקופונים, לא תוכל אמריקן אקספרס להעביר תשלומי דיבידנדים לבעלים של מניות בכורה מקבילות או למחזיקים של מניות רגילות. סביר להניח שהנהלת החברה תימנע ככל הניתן מדחייה של תשלומי קופונים על מניות הבכורה, מחשש לפגיעה ארוכת טווח ביחסיה עם בעלי המניות.

* הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. הנתונים המוצגים נכונים לתאריך המסחר 29 בדצמבר 2017. משקיע בני"ע עשוי להיות חייב במס על דיבידנד בשיעור קבוע ומוחלט בהתאם לחוקי המס בארה"ב. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 מניית הבכורה של אמריקן אקספרס