מזומן, אג"ח או מניות: כיצד ניתן להעריך סיכון, ומה כדאי לדעת?

שוק ההון והעולם הכלכלי אינם שייכים לעולם המדעים המדויקים. זהו עולם שנתון לפרשנות ולניתוח סובייקטיבי. אירועים כלכליים, כמו למשל הברקזיט ובחירת טראמפ, יכולים לעיתים להתפרש לאחד כחיוביים, ולאחר דווקא כשליליים.

במסגרת פסטיבלי התחזיות לשנה הקרובה, נדרשתי לאחרונה לשאלה מה מגדיר סיכון. פחד הגבהים בשווקים מעורר ביתר שאת את שאלת הסיכון - מה יקרה כאשר...?

ההגדרה הקלאסית לרמת הסיכון בתיק השקעות היא רמת החשיפה למניות. ככל שהתיק חשוף יותר למניות, כך רמת הסיכון עולה - זה ברור. אבל האם תיק המורכב ממניות ת"א 35 ואג"ח ממשלתיות בהכרח פחות מסוכן מתיק השקעות המורכב ממניות ת"א 90, או אולי גם ממניות יתר ומאג"ח קונצרניות? התשובה איננה חד-משמעית.

אין ידיד נאמן מכסף מזומן

אנסה לנתח את כלי הסיכון המקובלים היום בשוק, ולהציע כלים חלופיים, הרלוונטיים מעט יותר לתקופה זו. כדי לפשט את הניתוח, נתעלם מהחשיפה לחו"ל ולשערי חליפין, אך הרעיון בבסיסו דומה.

מזומן לכאורה לא יכול לגרום הפסדים, וכשחוששים מירידות בשווקים, עדיף "לשבת על הגדר" במזומן. נכון, אבל - ויש כאן אבל גדול - אובדן תשואה אלטרנטיבית הוא מחיר יקר ומוחשי. עושר הוא עניין יחסי ברמה הפילוסופית, והחזקת מזומן במשך שנה, בזמן שתיקי השקעות מניבים כמה אחוזים בשנה, משמעותה ירידה ברמת החיים היחסית.

ומה אם ערך הכסף נשחק? נשמע קצת מוזר לדבר על אינפלציה גבוהה ועל שחיקת ערך הכסף, אך זה יכול להגיע במפתיע, וללא התראה מוקדמת. ריבית נמוכה יחד עם צמיחה של המשק הוא קוקטייל קלאסי לאינפלציה. מובן גם שעלייה מזדמנת במחירי הסחורות, ובעיקר הנפט, והאטה מסוימת אצל יצואנית הדפלציה הגדולה בעולם, סין, יכולות לחולל ואפילו רק לרגע אינפלציה של 3% ויותר.

האם זה יקרה? בוודאי. מתי? קשה לומר. בכל מקרה, לא נעים להחזיק מזומן ולהפסיד עליו 3% בשנה.

להיות או לא להיות באג"ח ממשלתיות?

אג"ח ממשלתיות הן נכס סולידי לכל הדעות. עם עודפי גביית מסים, אג"ח של ממשלת ישראל נראות היום כמעט חסרות סיכון, אך התמורה בהחזקת אג"ח אלו לטווחים קצרים נמוכה בהתאמה, עד כמעט לא קיימת.

סיכון בשוק ההון נמדד גם בהתאם לרמת התנודתיות שלו. האם ניתן לסווג אג"ח מדינה כהשקעה סולידית? מעניין לשאול את "גב' כהן מחדרה" כמה סולידית היא הרגישה כשההשקעה שלה, אג"ח ממשלתית מסוג גליל 5472, צללה ב-13%. הדבר קרה במחצית הראשונה של שנת 2002, כשנגיד הבנק המרכזי דאז דוד קליין הודיע על העלאת הריבית במשק ב-2%, כדי להחזיר את המשקיעים אל השקל שאיבד מערכו בקצב מסחרר, והגיע באותה עת ל-5 שקלים לדולר כמעט. נשמע הזוי, אך גם זה יכול לקרות. הנגיד העלה אז את הריבית פעמיים - מ-4% ל-8%.

מנקודת השפל שבה נמצאת הריבית היום לרדת כנראה אי אפשר, ומתישהו - גם אם בעוד שנתיים - הכיוון הוא מעלה. לא אולי, אלא מתי.

טענה שמושמעת לא מעט, היא שבשנת המשבר הגדול של 2008, האג"ח הממשלתיות היו היחידות ש"הצילו את התיקים". לטוענים כך יש להזכיר כי הריבית במשק אז הייתה 4%, ואג"ח ממשלתיות ארוכות נסחרו בתשואות של 6%, והיו לתשואות לאן לרדת (ולמחירים לאן לעלות). היום הסיפור שונה. אם ניקלע שוב למשבר חריף, האג"ח הממשלתיות אמנם לא יירדו, אך הן לא יצליחו "להציל את התיקים", מכיוון שהיכולת שלהן לעלות (ושל התשואות לרדת) היא מוגבלת מאוד. לפיכך, אג"ח ממשלתיות במח"מ ארוך הן לא השקעה סולידית היום.

קונצרניות: דירוג גבוה, סיכון נמוך?

הנוסחה להקטנת סיכון באג"ח קונצרניות היא פיזור רחב. הרעיון בבסיס הפיזור הוא, כי התשואה העודפת של איגרות החוב הקונצרניות אמורה לפצות במקרה של חדלות פירעון בחלק מהן. פרמיית הסיכון היום (הנמדדת כמרווח התשואה בין האג"ח הקונצרניות לממשלתיות במח"מ זהה) צרה מלהכיל חדלות פירעון.

אם יש משהו שהעשור האחרון לימד היטב את המשקיעים, הוא שאין בדירוג אשראי גבוה כדי להבטיח החזר השקעה מלא. מספיק להזכיר את דירוג אג"ח מגובות המשכנתאות בארה"ב של השנים 2003-2007, כמו גם את דירוגי האג"ח של אי.די.בי אחזקות, אפריקה ישראל, אלביט הדמיה ואפילו של טבע, כדי להגיע למסקנה כי דירוג אשראי גבוה הוא לא ערובה לסיכון נמוך.

כ-20% מאיגרות החוב המרכיבות את מדד תל בונד השקלי הן של חברות שהתאגדו באיי הבתולה לטובת עסקאות נדל"ן ממונפות ביבשת אמריקה הצפונית, ומדורגות בדירוג A בממוצע. לגיטימי? מאוד לגיטימי. סיכון נמוך? לא ולא. נזכיר רק כי אורבנקורופ, שפשטה רגל תוך מספר חודשים מיום הנפקתה, הייתה מדורגת A מינוס על-ידי המידרוג.

לעומתן ניתן למצוא אג"ח בדירוג נמוך, או ללא דירוג כלל, במצב פיננסי טוב. דוגמה נהדרת לאג"ח כאלו הן של חברות כמו רקח, אורביט ויוניטרוניקס, שזכו להזרמת הון משמעותית במסגרת רכישה של קרן ההשקעות המוערכת פימי.

דוגמאות נוספות ניתן למצוא בסדרות לטווח קצר של חלק מחברות הנדל"ן, שנועדו למימון פרויקט מגורים שכבר נמכר ברובו, והכסף זורם לחשבונות העודפים, האמורים לשמש לפדיון האג"ח. בחלק מהסדרות יחס הבטוחות עומד על פי 1.5 ויותר. החשש שהן יבצעו פדיון מוקדם גדול יותר מהחשש שהן לא ייפרעו.

מניות: גודל לא תמיד מביא עליות

מניות הן נכסי הסיכון "הקלאסיים", ובדרך כלל אחוז החשיפה להן יגדיר את רמת הסיכון של תיק ההשקעות. אך גם כאן יש שונות, והבחנה בין מניות יציבות וגדולות למניות שאינן כאלו.

הקונספציה היא שמניות היתר מסוכנות יותר ממניות המעו"ף, אך 2017 הוכיחה יותר מתמיד שגודל אינו ערובה ליציבות. שווי שוק נמוך או גבוה אינו מעיד על איכות החברה והנהלתה, וחברה גדולה ויציבה בהווה איננה מבטיחה המשך יציבות בעתיד.

גם מבלי להזכיר את טבע, מספיק להיזכר שוב במניות מדד המעו"ף המפוארות, כמו אפריקה ישראל, אלביט הדמיה (שהייתה במקום ה-26 וכמעט ונכנסה למדד) קרדן אן וי, דסק"ש, אי.די.בי אחזקות ואי.די.בי פתוח, שנעלמו להן מהמדד כלעומת שבאו. יש חברות איכותיות וחברות חלשות בכל מדד.

חלק ממניות המעו"ף החלו דרכן כמניות של חברות קטנות, שצמחו להן לתוך המדד, ואת רוב התשואה השיגו במדדי ת"א 90 (ת"א 75) והיתר. חיסרון מהותי אחד ויחיד יש למניות השורה השנייה והשלישית - רמת סחירות נמוכה - ואכן, לגופי השקעה גדולים הדבר מהווה כמעט חסם כניסה.

דווקא בימים אלו, אחרי כמה שנות גאות, לא יהיה נכון להניח רמת סיכון בתיק השקעות לפי כללי אצבע, אלא רק על-ידי מבחנים מעמיקים יותר, כמו מח"מ קצר/ארוך, רמות מכפילים נוחות ויחס ביטחונות באג"ח קונצרניות. ההמלצות הללו לא חדשות כלל, אך בשנים האחרונות התשואה הושגה בקלות יחסית, וההערכות הן שבשנים הבאות לסלקטיביות תהיה השפעה דרמטית. נכסים שנתפסו בעבר כסולידיים, יש שיתגלו כמסוכנים מאוד, ומי שמחפש להקטין סיכון על-ידי החזקת מניות של חברות גדולות ואג"ח מדורגות או ממשלתיות בלבד, מחפש לו קיצורי דרך.

בחירת רמת סיכון נקבעת לעיתים רבות, בעצם, בבחירת מנהל ההשקעות או יועץ ההשקעות, ובגישת ההשקעות שלו.

■ הכותב הוא מנהל משותף בבית ההשקעות דולפין. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.