יותר דובים, פחות ברבורים; סיכום שנה בשווקים עם מבט קדימה

מסכמים שנה

חודש דצמבר סיפק תמונת סיום נאה ל-2017, אשר הייתה שנת השקעות חיובית, כפי שעולה ממדדי אג'יו לתיקים המנוהלים. מדדי אג'יו מבוססים על נתונים מבתי השקעות שונים רבים ומגוונים, בהם פסגות, פעילים, מגדל שוקי הון, אקסלנס, איי.בי.איי, מיטב דש, הראל, אלטשולר שחם, תפנית דיסקונט, UNIQUE, הלמן אלדובי, אלומות ואנליסט.

המדדים מתקבלים מהגופים המנהלים מעל 80% מתיקי ההשקעות של הציבור, פרטיים, קיבוצים, מוסדות וארגונים. המדדים הנבנים מנתונים אלו עוקבים אחר "תיק ההשקעות המצרפי" של הציבור, והתשואות המחושבות מהוות מדדי השוואה לביצועי תיקים בעלי פרופיל דומה.

מדד התיק הנפוץ בשוק הישראלי, תיק המכיל 20% מניות ו-80% באג"ח, עלה בדצמבר בשיעור של 0.63%. מצד אחד מדד תיק האג"ח עלה בשיעור של 0.41% החודש, ומן העבר השני, מדד תיק המניות עלה בשיעור של 1.57%. אלו הם שיעורים נאים, היוצרים רצף ממושך של ביצועים טובים מאוד בתיקי ההשקעות של ציבור החוסכים.

רצף זה נמשך למעשה בכל ארבעת החדשים האחרונים, שבהם סיפקו שוקי ההון תשואות חיוביות ונאות בכל מדדי התיקים. כתוצאה מכך השנה הסתיימה כאמור בצורה חיובית, ולאחר שנתיים שבהן שוקי ההון תעתעו במשקיעים, הייתה שנת 2017 שנת השקעות "נורמלית".

הדבר מקבל ביטוי מובהק בתשואה טובה יותר במדדי התיקים המסוכנים יותר, לעומת אלו המכילים פחות מרכיבים מסוכנים. באותה נשימה יש להזכיר כי 2017 הייתה שנה שבה "כל מטאטא ירה", כלומר העליות אפיינו את כל מדדי התיקים - המסוכנים והשמרניים כאחד. עם זאת, מחיר השמרנות ב-2017, במונחים של ויתור על תשואה פוטנציאלית, לא היה גבוה. הדבר ניכר גם בפערים גדולים מאוד בין התיקים ביחס בין תשואה לסיכון - מדדי שארפ של התשואות - כפי שניתן לראות בטבלה.

מדדי "שארפ" של התיקים בשנה שחלפה מלמדים, כי תיקי האג"ח סיפקו תשואה הטובה באופן משמעותי ביחס לסיכון, לעומת אותו יחס בתיקי המניות. התוצאה כמובן אינה מפתיעה לאור סיכון המניות, אולם תשואת תיקי המניות בישראל הייתה נמוכה יחסית לשוקי העולם ויחסית לתנודתיות של עצמה. הדבר אפיין השנה את ישראל משתי סיבות: הראשונה היא שהריבית כאן רחוקה מלעלות, והשנייה היא נזקי השפעתן השלילית מאוד של מניות הפארמה על השוק המקומי, שאותה נאמוד בהמשך.

מניתוח תוצאות מדדי אג'יו לשנת 2017 עולה עוד, כי אפיקי האג"ח הראו מגמה ברורה מאוד של עליות, מסיבות שאותן נפרט בהמשך. כתוצאה מכך מדד תיק האג"ח רשם השנה חודש שלילי אחד בלבד, לעומת שני חודשים שליליים בתיק ה-20:80 וארבעה חודשי ירידות במדד תיק המניות. עד כמה שלילי? ניתן לראות בנתונים כי מדדי תיק האג"ח והתיקים הסולידיים יחסית רשמו ירידה חודשית מרבית שבין 0.4% ל-0.5%, בעוד שמדד תיק המניות סיפק חודש עם תשואה שלילית משמעותית של 1.26%, אך זו תנודה סבירה ולא מאיימת עבור תיקי מניות.

למרות היתרון היחסי של אפיקי האג"ח, הטיה לשוקי המניות תרמה לתשואה האבסולוטית ושמרה על יעילות השוק, כך שמדדי התיקים המסוכנים יותר הובילו לתשואות חיוביות יותר, כפי שניתן לראות בעקום היעילות. להבדיל מהשנתיים שקדמו לה, 2017 הראתה יעילות ומבנה קלאסי של העקום.

משמעות הדבר היא, שהעלייה ברמת הסיכון לוותה בתגמול הולם במונחי תשואה. אגב, לא בכדי השוק המקומי מעדיף את שיעור המניות בתיק שלו באמצע הדרך שבין 20% ל-30%, למרות השאיפה לתשואה, נקודה שבה תוספת יחידות הסיכון גדולה מדי עבור כל תוספת יחידות תשואה. המשקיע האמריקאי, אגב, חי בשלום עם שיעור של כ-50%.

מה הוביל השנה את התיקים והמדדים?

יש לציין כי התשואות הנאות היו יכולות להיות אף מדהימות, לולא כמה נזקים שנגרמו לשוק המקומי באופן חריג ביחס לעולם. על קצה המזלג, ההשפעות השליליות הן הנפילה במניות הפארמה והתחזקות השקל בכ-10%. בצד החיובי ניתן להזכיר את מדיניות הריבית של בנק ישראל, היוצרת ביטחון בשוק האג"ח ורווחי הון משמעותיים, וכן העלייה בתיאבון לסיכון של המשקיעים בשוק המקומי, אשר הובילה לביקוש מוגבר גם למניות ולאג"ח קטנות, הנחשבות בדרך כלל למסוכנות.

מניות הפארמה גזלו השנה מתשואת תיק ה-20:80 בממוצע כ-0.7%. גם הדולר הזיק לא פחות, וגרע כ-1.2%. כך, קרוב ל-2% מתשואת התיק חסרה מתיק זה, ומנהלי השקעות שהתנזרו השנה משני מרכיבים אלו הראו תשואה הקרובה יותר ל-7%.

מן הצד החיובי חשוב להדגיש את האינפלציה האפסית, זו שנה רביעית ברציפות, אשר השפיעה לחיוב הן על האפיקים השקליים והן על שוק האג"ח בכללותו, זאת מתוך הנחת עבודה והכרזה מפורשת של הנגידה כי היא תימנע מהעלאת ריבית ככל שתוכל, גם אם הריבית בארה"ב תעלה. הדבר הוביל לעליות בשיעורים נאים באג"ח השקליות, עם יתרון לאג"ח במח"מ בינוני-ארוך.

במהלך השנה חל גם שינוי בהרכב תיק ההשקעות של הציבור, אשר הגדיל את החזקותיו בכמה מרכיבי השקעה באופן בולט. הראשון הוא הגדלה של יותר מ-20% בשיעור המניות בחו"ל, אשר באה בחלקה על חשבון המניות בישראל, ושל יותר מ-35% באג"ח הקונצרניות, על פי הרכבן במדדים. אין ספק כי זו יכולה להיות גם סיבה לעלייה הנאה במחירי הקונצרניות בשוק המקומי. עלייה זו יכולה להסביר כיצד גידול כה משמעותי בהיצע ובהנפקות השנה יכול להתרחש יחד עם מרווחי סיכון נמוכים, שאף הלכו נשחקו עוד יותר.

מהן התובנות הבולטות ב-2017?

כדי להבין את מפת הדרכים של השוק לקראת השנה הקרובה, חשוב לראות את הלכי הרוח של השווקים בארץ ובעולם ב-2017. בשנה זו נוצר למעשה מעין קונצנזוס, החוזר ונשמע לאחרונה כמעט בכל ניתוח מקצועי בארץ ובעולם: "הכל חיובי וימשיך להיות כזה, לכן השווקים יעלו".

ממה נובעת האופטימיות? ניתן לחלק את ההסבר לארבעה תחומים עיקריים. ראשון, הצמיחה והכלכלה. הצמיחה בעולם המערבי נראית יציבה, והיא מתקדמת ללא הפרעות מיוחדות, בשיעורים נאים ואחידים למדי משנה לשנה, ובעיקר ברצף רב-שנים, הנמשך מאז משבר 2008 ללא מיתון משמעותי. לכן התבססה הערכה כי "הכלכלה חיובית", וכי קיימת סביבה התומכת בשוקי ההון, ולפיכך נוצר כמעט קונצנזוס כי "השווקים ימשיכו לעלות".

התחום השני הוא מחירי האנרגיה הנמוכים. שחיקתם לאורך שנים יצרה רווחה הן בפירמות והן במשקי הבית. רווחה זו הופנתה בין היתר לצריכה פרטית, ללא עליית מחירים. לכן גם הריבית נותרה נמוכה, ואפשרה צמיחה ריאלית יציבה וממושכת, שתמכה בשוקי ההון.

בצמיחה זו מסייע הגורם השלישי, מהפכת הטכנולוגיה. שיפור במהירות העבודה ברשת האינטרנט ומקורות ההון העצומים שהופנו להשקעות בהון סיכון קידמו את הצמיחה הכלכלית. התפתחות הענן, תחום ה-Big Data, האוטומציה והרובוטיקה, אבטחת הסייבר, ההדמיה הממוחשבת ועוד, הובילו להתפתחות מואצת של המסחר אונליין, אשר מקיף יותר ויותר משקי בית וגם רכש של חברות ברחבי העולם. התוצאה היא התגברות בפעילות המסחרית והצרכנית ברחבי העולם, תוך תחרות מחירים גבוהה ויעילה, וכתוצאה מכך - כמעט ללא אינפלציה.

התמונה הגיאופוליטית משלימה את התמונה הכלכלית האופטימית: כמעט בכל מצב של עימות או חיכוך שהיה בשנים האחרונות, לא נוצרה הפרעה או איום על הפעילות הכלכלית ועל שוקי ההון בעולם. אחד הגורמים העיקריים לכך הוא מדיניות נשיא ארה"ב לשעבר, ברק אובמה, אשר הוביל ליציאה של ארה"ב מעימותים, ולמדיניות של הימנעות מחיכוכים גיאופוליטיים ברחבי העולם. מלבד הכרזות נציות מעת לעת, לא נראה שינוי התנהגות בעידן הקרוב. מדד הסיכון הגיאופוליטי (GPR), המשמש גופי מדיניות ובנקים מרכזיים בעולם, מלמד כי העולם רגוע גם נוכח משבר צפון קוריאה, והשווקים מעריכים כי מצב זה יימשך.

ארבעת התחומים האלה מצטרפים יחדיו למכלול שסיפק בשנה האחרונה אופטימיות רבה למשקיעים ורוח גבית לשווקים.

כיצד ישפיעו התובנות על 2018?

השאלה המתבקשת כעת היא האם אותם גורמי מאקרו משמעותיים ימשיכו להוביל את השווקים גם בשנה הקרובה. התשובה לכך חיובית. נראה ששוקי ההון ברחבי העולם מקרינים אופטימיות רבה, ולכן הציפיות חיוביות בנוגע למגמות של 2018. למעשה, קיים בעולם קונצנזוס נרחב, הגורס כי יש מקום לאופטימיות ולהמשך המגמות החיוביות בשוקי ההון.

בהמשך נסייג את האופטימיות, אולם עקרונית יש לה סיבות ריאליות והתנהגותיות כאחד. במישור הכלכלי לא נראה כי הצמיחה המוגברת עשויה להשתבש, המחירים יציבים ואין לחצי אינפלציה אשר דוחקים בעליית ריבית. גם הטכנולוגיה ממשיכה להיות מנוע לפעילות צרכנית, וכן לספק יעילות והורדת עלויות במישור של הפירמות, בשווקים הריאליים.

במישור הגיאופוליטי, בעידן הנוכחי, שבו העולם נהנה מתקופה של עושר ושובע שאיש אינו באמת רוצה להפר, מחלוקות דרמטיות אינן חורגות מגבולות הרשת והטוויטר, ולכן עימות ייחשב הפתעה גדולה. כתוצאה מכך נותרים מדדי הסיכון נמוכים, ואינם משפיעים לרעה על השווקים.

תמונת רקע שכזו גורסת כי המצב בשווקים עשוי להימשך, והדעה הרווחת בשווקים היא ש"זה פשוט עובד, ואין סיבה כי דברים ישתנו". זוהי בדיוק הנחת הבסיס לדיון בנושא "ברבורים שחורים": הם באים כאשר איש לא מצפה להם.

ברבור שחור או זהב שחור ונוזלי?

אז האם יש תרחישים עיקריים שיכולים להוליד "ברבור שחור", היפוך משמעותי בתמונת הרקע של השווקים? התשובה היא תמיד חיובית, ונראה כי קיימת התפתחות שכבר יצאה לדרך, ברבור שחור שמנסה להמריא, או ליתר דיוק, מחיר הזהב השחור שכבר התחיל לעלות.

מחיר הנפט עלה בכ-25% בשלושת החדשים האחרונים. המשך עלייה במחירו היא תרחיש סביר, אשר יכולות להיות לו כמה סיבות.

הראשונה היא הביקוש, אשר לא רק שאינו מואט, אלא דווקא הואץ בשנים האחרונות, שבהן המחיר היה נמוך. הסיבה השנייה היא צורך של המדינות המפיקות, אשר כלכלתן מושפעת מאוד מהמחיר. לכן ניכר בחודשים האחרונים כי ה"פוליטיקה של הנפט" מנסה לנווט את המחיר בכיוון עלייה.

 ברבורים שחורים בגן החיות במוסקבה / צילום: רויטרס

הסיבה השלישית היא צמצום יכולת ההפקה של צד ההיצע במשך השנים האחרונות, שהתאפיינו בשפל במחירים. המשך עלייה יכול ללחוץ את השוק, וליצור מצוקה עקב יכולת הפקה מוגבלת יחסית. במצב זה עליית המחיר יכולה להאיץ את עצמה, ולהביא לשינוי בכלכלה ובשווקים.

כך, בתנועה הפוכה לרווחה שנוצרה בשנים האחרונות כתוצאה ממחירי אנרגיה נמוכים, אם נראה עליות במחירי האנרגיה, ובעקבותיה האצת עליית ריביות בעולם, מהלך הכלכלה ישתנה - אלא שהפעם זה יהיה בכיוון השלילי.

אם תחול עלייה חדה ומהירה במחיר האנרגיה, רווחיות החברות תיפגע, וייפגעו גם משקי הבית בארה"ב, והדבר עלול להביא לשינוי כיוון בכלכלה ובשוק המניות. למצב זה עלולה להיות השפעה מהותית על האינפלציה בארה"ב, ומכאן גם על מדיניות הריבית של ה"פד", שיאיץ את מהלך העלאת הריבית, דבר שיחמיר בתורו את ההשפעה השלילית על השווקים - מניות ואג"ח כאחד. לפיכך, בעידן הנוכחי, שבו הקונצנזוס כל כך אופטימי, מחירי הנפט הם האיום העיקרי על הכלכלה והשווקים.

"להיות שם": השקעה בענפי הטכנולוגיה ב-2018

למרות קיומו של איום מחיר הנפט על השווקים, לא מדובר בשינוי מיידי, אבל מומלץ לעקוב אחריו. עד שהוא ישפיע, נראה כי מתקיימות השפעות חיוביות של המדיניות הכלכלית בארה"ב ובישראל, ובראשן הורדת מסי חברות והגדלת הוצאה ציבורית, המתוכננת גם בישראל.

נוסף על כך, בישראל הריבית אינה צפויה לעלות, לפחות עד סוף השנה, כך שקיים ביטחון בשוק האג"ח. הדבר מוביל להמשך מדיניות ליברלית יחסית ברמות הסיכון המנייתי בתיקי ההשקעות, וכן באג"ח הקונצרניות.

לצד ההשקעה בשוקי ההון, נראה כי ב-2018 יעשו השווקים צעד נוסף בכיוון של עולם שבו הריבית עולה, ויתרחקו מאג"ח בתשואות נמוכות ובטוחות, לטובת מכשירים לא סחירים, המוצעים להשקעה שמתבצעת מחוץ לשוקי ההון. מדובר בעיקר בקרנות השקעה פרטיות אשר הולכות ומתפתחות בארץ בקצב מהיר. יש כמובן לבדוק אותן ואת מנהליהן, ולדרג את הסיכונים ואת היתרונות הקיימים בהן, ביחס למכשירים ולהשקעות אחרות.

ברמת הענפים, כדאי לשים לב לתהליך משמעותי נוסף שאותו הזכרנו כאן, התפתחות ענפי הטכנולוגיה. רצוי למצוא את הדרך להשקיע בתחום זה, בארץ ובעולם. יישומים טכנולוגיים וחברות הטכנולוגיה עשויים לנגוס נתחים גדולים מהחברות המסורתיות - מסחריות ופיננסיות, כך שיש להן דרך ארוכה לצמוח ולעלות, ולכן למשקיע הפועל לטווח ארוך, נכון וכדאי "להיות שם".

■ הכותב הוא מנכ"ל חברת אג'יו ניהול סיכונים והחלטות פיננסיות בע"מ, העוסקת בניהול עושר משפחתי, ליווי ועדות השקעה ופיקוח על הנכסים הפיננסיים והריאליים של חברות, ארגונים וקיבוצים. ליועץ ו/או לחברה אין עניין אישי ואין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק.