אפקט שולץ: שווי טבע כמעט הוכפל מאז שהחל לכהן כמנכ"ל

המומנטום החיובי במניית טבע   נמשך בסוף השבוע בניו-יורק גם על רקע מה שיכול להיתפס כחדשות שליליות לחברה. הורדת דירוג לרמת אג"ח זבל על-ידי סוכנות הדירוג Moody's ודיווח על מכירה נוספת (אם כי צפויה) של מניות טבע שמחזיקה אלרגן, לא השפיעו על הסנטימנט החיובי ומניית טבע עלתה ביום שישי ב-1.5%, אחרי שזינקה ביום חמישי ב-8.5%. המניה נסחרת כעת במחיר של כ-22.1 דולר, שמשקף לחברה שווי של 22.4 מיליארד דולר. למעשה, מאז השפל שנרשם בתחילת נובמבר, יום לאחר כניסתו של המנכ"ל קאר שולץ לתפקיד, המניה כמעט הכפילה את ערכה (97.8%). בפרספקטיבה נרחבת יותר, יש לציין שהמניה איבדה 28.6% מערכה מאז תחילת אוגוסט, מועד פרסום דוחות הרבעון השני, שכללו הפחתת מוניטין עצומה והורדת תחזיות שנתיות.

מי שניצלה את העליות במניית טבע בשבועות ובימים האחרונים, היא כאמור אלרגן, שמכרה חלק מהמניות שלה. חברת התרופות אלרגן הפכה לבעלת המניות הגדולה ביותר בטבע עם 9.9% מהמניות, כשטבע רכשה מאלרגן את החטיבה הגנרית שלה, אקטביס, בעסקה המשלבת מזומן ומניות ב-2016. לפי דיווח שהועבר בסוף השבוע ל-SEC, רשות ניירות הערך של ארה"ב, אלרגן מכרה בחודש האחרון 6.55 מיליון מניות, במחירים שנעו בין 18 דולר ל-20.1 דולר למניית טבע, ובסך הכול תמורת כ-124 מיליון דולר. בעקבות זאת ירדה החזקת אלרגן בטבע ל-6.8%, מניות בשווי נוכחי של כ-1.5 מיליארד דולר.

כשאלרגן קיבלה לידיה את מניות טבע באוגוסט 2016, השווי שלהן היה 5.3 מיליארד דולר, אך ההתכווצות הניכרת במחיר מניית טבע הובילה את אלרגן להכיר ברבעונים קודמים בירידות ערך בגין ההשקעה בטבע, בהיקף כולל של 3.3 מיליארד דולר. לפני חודשיים הגיעה אלרגן להסכם עם בנק ג'יי.פי מורגן, כששעבדה לטובת הבנק 25 מיליון מניות טבע, בתמורה להלוואה שהבנק נתן לה.

 מניית טבע איבדה

הדירוג ירד; הוצאות המימון יעלו

בסוכנות הדירוג מודי'ס הורידו ביום שישי את דירוג החוב של טבע מ-Baa3 ל-Ba2 - כלומר מרמה של דירוג השקעה לרמה של אג"ח זבל (השקעה ספקולטיבית). אופק הדירוג הוא יציב. מודי'ס מורידה את הדירוג חודש אחרי שהכניסה את דירוג החוב של טבע לבחינת מעקב. היא הסוכנות השנייה שמורידה את הדירוג לטבע, אחרי Fitch שעשתה זאת בנובמבר האחרון. בניגוד להורדה של Fitch, להורדה הנוכחית יש משמעות פיננסית עבור טבע, משום שההתניות הפיננסיות של טבע לבנקים המלווים, כוללות סעיף הנוגע לדירוג החוב על-ידי מודי'ס ו-S&P, והורדת דירוג משמעותה הוצאות מימון גבוהות יותר לטבע.

"הורדת הדירוג לטבע להשקעה ספקולטיבית משקפת את האתגר בניהול נטל החוב המשמעותי של החברה, בזמן שהיא עומדת בפני תקופה ארוכה של שחיקת מחירים", מסר מוריס בורנסטיין ממודי'ס. "תוכנית ההתייעלות של טבע תסייע חלקית לפצות על הירידות, אך סיכוני הביצוע גבוהים. בנוסף, אנו מאמינים שהירידה ברווחים מהקופקסון ומהעסק הגנרי בארה"ב תהיה חמורה, והורדת מינוף משמעותית ליחס חוב ל-EBITDA של מתחת ל-4 תיקח מספר שנים".

טבע אמורה להציג בסוף 2017 יחס מינוף מקסימלי של 5, בעקבות תיקון להסכם קודם עם הבנקים שדרש ממנה יחס של 4.25. היחס אמור לרדת עד 3.5 בסוף שנת 2020. לאחרונה אמר שולץ כי היעד ארוך הטווח שלו לטבע הוא הגעה ליחס מינוף של 2.

במודי'ס ציינו עוד כי לטבע יש כיום גמישות פיננסית מוגבלת והיא עומדת בפני התחייבויות משמעותיות בטווח הקרוב. "טבע נוקטת בצעדים להפחית את בסיס ההוצאות השנתי שלה ב-3 מיליארד דולר בשנתיים הקרובות, דבר שיתמוך בהורדת המינוף", מזכירים כלכלני מודי'ס, אך מסייגים, כי "בעוד שאנו מאמינים שבסיס ההוצאות יפחת, התזמון של 2019 אינו ודאי". עוד הסתייגות שנוגעת לתוכנית הקיצוצים, היא שלהערכתם עולה הסיכון לשיבושים עסקיים.

האנליסטים מאמינים בשולץ

הזינוקים במניה בסוף השבוע בניו-יורק הגיעו בין היתר על רקע אמון גובר ביכולתו של שולץ להוציא אל הפועל את תוכנית ההתייעלות שהציג. בשבוע שעבר התייחסו שני אנליסטים לנושא זה.

בקרדיט סוויס כתב האנליסט ואמיל דיוואן כי "המנכ"ל החדש בהחלט מספק את האמינות הנדרשת בשבועות הראשונים שלו בתפקיד, והמשקיעים נהיים בטוחים יותר בסיפור ה-Turnaround".

בגולדמן זאקס, האנליסטית ג'יימי רובין העלתה מחיר יעד למניה מ-20 דולר ל-25 דולר, וכתבה כי "אנו מרגישים בטוחים יותר שתחת מנהיגותו טבע נמצאת בדרך להתאוששות, ייתכן שאף מוקדם יותר ממה שמשקיעים צופים". רובין פרסמה את המלצתה לפני הורדת הדירוג של מודי'ס, אך התייחסה לאפשרות הורדת הדירוג וציינה כי בטבע לא מאמינים ששימור דירוג ההשקעה קריטי כיום, ותהיה לכך השפעה מוגבלת על הוצאות המימון שלה.