סיכון מחושב: כשהכול יקר - אפשר לחשוב על אג"ח בדירוג נמוך

רפורמת המס המקיפה של ארה"ב השפיעה, בדרך כזו או אחרת, על מחירי הנכסים הפיננסיים כמעט בכל אפיק השקעה. מגמת העליות בשוק המניות האמריקאי נמשכת במלוא הכוח גם אל תוך השנה החדשה, כשחלק ניכר מהמדדים שוברים פעם אחר פעם שיאים חדשים. לאחר תקופה של עליות, כשהריבית אפסית והסיכון גדול מדי, המשקיעים בישראל מתקשים למצוא במה להשקיע, וכן נראה שההזדמנויות בארה"ב מתמעטות.

חברת התוכנה Citrix Systems (סימול: CTXS) היא שחקנית ותיקה בתחום הווירטואליזציה, המתמחה בתחום של וירטואליזציית תחנות עבודה ואפליקציות שרצות בכל שרת מרוחק. החברה היא גם שחקנית בתחום ניהול תעבורה ברשת ברמת האפליקציות (ADC - application delivery controller).

פתרונות החברה מספקים לארגונים את האפשרות לעבוד מכל מכשיר גם מחוץ לארגון, על כל רשת ושירות ענן. עם הכנסות שנתיות של כ-3 מיליארד דולר ב-12 החודשים האחרונים, פתרונות סיטריקס נמצאים בשימושם של יותר מ-400 אלף ארגונים ויותר מ-100 מיליון משתמשים בעולם.

■ 

שוק ה-ADC מוערך ב-3 מיליארד דולר, והשחקניות הבולטות בו הן חברות F5 Networks וסיטריקס, עם נתח שוק של 47% ו-27%, בהתאמה. שוק פתרונות הווירטואליזציה, שמהווה את מרבית הכנסות סיטריקס (60% מההכנסות), עובר תהליך בגרות, וברבעונים האחרונים מציג האטה בקצב הצמיחה. ברבעון האחרון הציגה החברה ירידה שנתית של כ-7% במכירות של רישיונות תוכנה, בשל מעבר של תשתיות התקשורת בארגונים לפלטפורמת הענן.

במצב של האטה בשוק הליבה, מבצעת סיטריקס בשנה האחרונה מהלך עסקי חשוב של חדירה לתחומים נוספים, בעלי צמיחה ורווחיות גבוהים יותר, בתחום הניידות ומחשוב ענן. לשם חדירה לתחומים החדשים, ביצעה סיטריקס לפני כשנה שינוי במודל העסקי של המכירות, תוך מעבר למודל מבוסס שירות. המעבר הוביל לגידול בצבר ההזמנות, ובא לידי ביטוי בגידול בסעיף מאזני של הכנסות נדחות. ואולם, מצד שני, המהלך פגע בשורת ההכנסות, כאשר הכרה בהכנסות במודל החדש נפרסת על פני תקופה ממושכת (להבדיל מהכרה בהכנסות ברבעון אחד של סגירת העסקה).

תהליך ההתייעלות תורם לרווחיות

במקביל לשינוי במודל העסקי, סיטריקס נמצאת בעיצומו של תהליך התייעלות, הכולל חיסכון בעלויות לשיפור הרווחיות. באחרונה נראה כי התהליך מציג סימני התקדמות, כאשר לפי תחזיות הקונצנזוס, צפויה החברה להציג ברבעון הרביעי של 2017 מרווח EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות) של 41%, לעומת 31% ברבעון המקביל ב-2016.

נוסף על ההתייעלות, סיטריקס בוחנת גם חלופות אסטרטגיות, ובהן מכירת החברה לחברת טכנולוגיה גדולה או הפיכתה לפרטית. בהקשר זה, יש לציין כי אחד המחזיקים הגדולים במניית CTXS הוא קרן הגידור האקטיביסטית Elliot Management. לקרן יש זכות הצבעה בדירקטוריון מאז 2015, כך שהיא עשויה לדרוש מההנהלה לנקוט מדיניות החזרים אגרסיבית יותר עבור בעלי המניות, או לחילופין להביא לתהליך של רכישה ממונפת של החברה.

ואכן, התמחור הנוכחי של אג"ח סיטריקס מגלם התממשות תרחיש של עסקה ממונפת, שעשויה להוביל להורדת דירוג החוב של החברה לדירוג "זבל", בהתאם לעלייה משמעותית ברמת המינוף. חוב סיטריקס מדורג BBB על ידי S&P ופיץ' עם תחזית יציבה, כאשר לאורך כל התקופה שמרה החברה על מאזן חזק עם יחס מינוף (חוב ל-EBITDA) מתון מתחת ל-2.0.

מחירה הנוכחי של האג"ח משקף תשואה שנתית לפדיון של 4.4%, מרווח של 180 נ"ב ומח"מ של 7.7 שנים. כהשוואה נקודתית, אג"ח מקבילה של VMWare בעלת מאפיינים דומים נסחרת בתשואה של 3.8% ומרווח סביב 130 נ"ב. כלומר, סיטריקס נסחרת בפרמיה משמעותית ומציעה מרווח עודף של 0.50%.

תמחור האג"ח מגלם במלואו את הסיכון

חשוב להדגיש כי למחזיקי האג"ח של סיטריקס יש אופציית PUT, המאפשרת למשקיעים לממש אותה בעת שינוי שליטה בחברה (Change of Control) בתמורה ל-101% מהערך הנקוב. בעוד שקיים סיכוי המעורר חשש לגבי רכישה ממונפת של החברה, הרי שהאיגרת עצמה נסחרת במחיר סביב הפארי שלה, כך שהסיכון להפסדי הון מוגבל יחסית.

מנגד, לחברת סיטריקס, מאז הקמתה, יש שיתוף פעולה אסטרטגי עם חברת מיקרוסופט, התומכת בניהול מוצריה על גבי פלטפורמת מחשוב הענן Azure. בהינתן העובדה שלמיקרוסופט יש אינטרס אסטרטגי בחלק גדול ממוצרי סיטריקס, אפשר גם להעריך שסיטריקס מהווה יעד רכישה פוטנציאלי. מיזוג עם מיקרוסופט מהווה קטליזטור להעלאת דירוג האשראי של סיטריקס - מה שעשוי כמובן להוביל להתכווצות במרווחים, ולכן מהווה פוטנציאל לרווחי הון.

אנו סבורים כי התמחור הנוכחי של אג"ח החברה מגלם במלואו את גורמי הסיכון, ואינו מתחשב בפוטנציאל שיפור באיכות האשראי של החברה, שעשוי להוביל לרווחי הון בהתאם להתקדמות בפרופיל הצמיחה.

אג"ח CTXS - תעודת זהות

■ ריבית: 4.5%

■ מועד פדיון: 12/01/2027

■ דירוג אשראי (S&P/Moody's): BBB/Ba1

■ היקף סדרה: 750 מיליון דולר

■ מח"מ: 7.7 שנים

■ מחיר: 101.5 דולר

■ תשואה לפדיון: 4.4%

■ מרווח מעל אג"ח ממשלתית: 180 נ"ב

■ הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסט המאקרו והחוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.