גיוס האג"ח של ישראל בלונדון יעלה ביוקר למשלם המסים

מדוע בחרה ישראל להנפיק בחו"ל אג"ח בהיקף של 2 מיליארד דולר במקום לגייס את אותו הסכום בשוק המקומי, תוך חיסכון של עד מאות מיליוני שקלים למשלם המסים ותמיכה במאמצים להחלשת השקל? באוצר טוענים כי שיקולים מאקרו-כלכליים מצדיקים את הנפקת החוב היקרה, אך גם שם התקשו להשיב מדוע היה צורך בגיוס בעיתוי הנוכחי ובהיקף כה גדול.

ביום רביעי שעבר השלים רוני חזקיהו, החשב הכללי באוצר, הנפקה של אג"ח ב-2 מיליארד דולר. מדובר בשתי סדרות בהיקף של 1 מיליארד דולר כל אחת: הראשונה, לטווח של 10 שנים נושאת קופון (ריבית) של 3.25%, והשנייה ל-30 שנה נושאת קופון של 4.125%. באוצר ציינו בסיפוק כי האיגרות הונפקו במרווחים של 75 ו-125 נקודות בסיס מעל ריבית אג"ח ממשלת ארה"ב לטווחים זהים - המרווח הנמוך ביותר שישראל שילמה מעל אג"ח ממשלת ארה"ב אי-פעם.

אלא שבאוצר העדיפו להתעלם משיא אחר שהעיב על ההנפקה: הפער בריביות בין הבנק המרכזי של ישראל (0.1%) והפד האמריקאי (1%-1.25%). כתוצאה מפער זה תשלם ישראל על האג"ח הדולרי ריבית הגבוהה כפליים מהריבית על חוב שקלי ל-10 שנים שיגויס בשוק ההון המקומי, וריבית גבוהה בלמעלה מ-40% מהריבית על חוב שקלי ל-30 שנה (ראו טבלה). חישוב גס יראה כי מדובר על עלות עודפת של כמעט 100 מיליון שקל לשנה בתשלומי הריבית על החוב, בשער החליפין של היום. 

 הגיוס בחול יקר יותר

באוצר טוענים, במידה של צדק, כי מבחינה מימונית אין זה נכון להשוות בין ריביות במטבעות שונים, ויש להביא את שתי הריביות למכנה משותף. בנוסף מציינים באוצר כי החוב במט"ח של ישראל נמוך יחסית ועומד על 13% בלבד מסך החוב הממשלתי, ויש מקום לשמר את משקלו משיקולי פיזור סיכונים. אלא שאת שתי המטרות האלה היה אפשר להשיג בעלות נמוכה בהרבה אם ישראל הייתה בוחרת - במקום ההנפקה בחו"ל - בגיוס החוב בשקלים בשוק המקומי והמרתו לחוב דולרי. במקרה כזה, הייתה הריבית על חוב דולרי לעשר שנים צפויה להגיע ל-2.8% לשנה, כלומר כמעט מחצית נקודת האחוז פחות מהקופון שתשלם ישראל על החוב שגויס - הפרש שמצטבר לעלות עודפת של כ-50 מיליון דולר על-פני עשר שנים.

לאפשרות גיוס החוב בשקלים והמרתו לדולרים יש יתרונות חשובים נוספים: תמיכה במאמצי בנק ישראל להחלשת השקל, מקור הכנסה משמעותי לבנקים הישראלים וחיסכון בעלויות ההנפקה בחו"ל. בהנפקה שנערכה בלונדון השתתפו כחתמים 3 בנקים מהמובילים (ואפשר להניח שגם מהיקרים) בעולם: גולדמן זאקס, דויטשה וסיטי, וקדמו לה נסיעות לחו"ל של בכירים באגף החשכ"ל לצורך רוד שואו למשקיעים הזרים.

באוצר אומרים כי גיוסי החוב של המדינה בחו"ל נועדו לשרת שלוש מטרות עיקריות: הן משמרות ערוץ גיוס נוח שעשוי לשמש את ישראל בשעת חירום שבהן תזדקק למטבע זר באופן דחוף; הן מהוות מעין שער כניסה לכלכלה הישראלית עבור המשקיעים המובילים בעולם; והן יוצרת עקום ייחוס לסיכון של המשק הישראלי (בנצ'מרק), שמאפשר לחברות ישראליות המעוניינות בכך לגייס חוב בחו"ל במרווח מעל רמת הסיכון של ממשלת ישראל.

גורמים בשוק ההון מטילים ספק במידת הרלוונטיות של השיקולים האלה. הם מציינים כי מספר החברות הישראליות שמגייסות כיום חוב בחו"ל קטן מאוד (ונמוך בהרבה מהתופעה ההפוכה של חברות זרות המגייסות חוב שקלי בשוק המקומי). לדבריהם, המשקיעים הזרים הגדולים אינם זקוקים לגיוסי האג"ח כדי להכיר את הכלכלה הישראלית, והשמירה על ערוץ הגיוסים בחו"ל לשעת חירום אינה מחייבת הנפקה בכל שנה.

אך גם אם נקבל את טיעוני האוצר עדיין נותרת בעינה השאלה מדוע היה צורך בגיוס כה גדול ולא ניתן היה להסתפק למשל בגיוס של 1 מיליארד דולר, תוך חיסכון של 50 מיליון דולר לפחות, כפי שהראינו, בתשלומי הריבית.

על כך משיבים באוצר כי "על מנת לייצר עקום ריבית נזיל וסחיר בדולר נדרש לשמר שוק אג"ח בדולר לטווחים שונים. בכל טווח כזה ישנו סכום מינימלי להנפקה העומד על כמיליארד דולר".

נציין, כי בפעם האחרונה שישראל הנפיקה בשוק הדולר במארס 2016, עמד היקף הגיוס על 1.5 מיליארד דולר בלבד, וזאת משום שהאוצר בחר להרחיב את אחת מסדרות האג"ח במקום להנפיק סדרה חדשה (היקף ההנפקה המינימלי עומד על 1 מיליארד דולר). גורמים באוצר הוסיפו כי "גיוס האג"ח בחו"ל היה אולי יקר יותר מגיוס החוב בשוק המקומי, אך חשיבותו האסטרטגית עולה בהרבה על הפרשי המחיר. מדינה חייבת לשמר ערוץ מימון גלובלי, והניסיון מראה שמדינה שנעדרת מהשוק לכמה שנים מאבדת אמינותה בעיני המשקיעים". לדברי אותם גורמים, עלויות ההנפקה, כולל התשלומים לחתמים, היו נמוכות מאוד.

בעבר קיבלו החתמים עמלה בגובה של 0.125% מתמורת ההנפקה (כלומר כ-2.5 מיליון דולר על גיוס של 2 מיליארד), ובאוצר אומרים שלא היה מקום לצמצם את היקף הגיוס, למשל, בדרך של בחירה בהרחבת סדרה קיימת (כפי שנעשה בגיוס הקודם ב-2016), בין השאר, משום שהרחבת סדרה מעוררת בעיית סחירות.