הקרנות שמטלטלות את ההנהלות מגלות את ישראל

במהלך השנים האחרונות היו כמה וכמה מקרים שבהם קרנות השקעה אקטיביסטיות מארה"ב רכשו מניות של חברות טכנולוגיה ישראליות, והעלו דרישות מסוגים שונים בפני הנהלות החברות. יחד עם זאת, נראה ששני מהלכי רכישה בולטים מהעת האחרונה - במלאנוקס ובבזק - מסמנים עליית מדרגה בתחום.

חודשיים חלפו מאז שנודע כי קרן סטארבורד (Starboard) רכשה כ-11% מהון המניות של חברת הטכנולוגיה מלאנוקס, והפכה לבעלת המניות הגדולה בה, ואתמול פורסם כי קרן אמריקאית אחרת, Elliott, מחזיקה ב-4.8% ממניות קבוצת התקשורת בזק.

 המהלכים האקטיביסטיים בבזק ומלאנוקס

בשני המקרים מדובר על השקעות גדולות: סטארבורד רכשה מניות מלאנוקס בסכום מוערך של כרבע מיליארד דולר, ובבזק, על פי מחיר המניה הממוצע בחודשים האחרונים, ניתן להעריך שאליוט הוציאה סכום של קרוב ל-200 מיליון דולר (כ-680 מיליון שקל) כדי לבנות את הפוזיציה הנוכחית בחברה.

קרנות אקטיביסטיות הן קרנות השקעה שמבקשות להשפיע על ניהול החברות שבהן השקיעו, במטרה לייצר ערך ולהביא לבסוף למימוש ההשקעה בחברה ברווח מכובד. קרן אקטיביסטית לרוב רוכשת בשוק הפתוח מניות של החברה שבה זיהתה אפשרות לייצר ערך, וכשהיא מגיעה לרף מסוים היא מודיעה על ההחזקה בה, ומפרטת מהן כוונותיה בהשקעה זו.

 מהלכים אקטיביסטיים של קרנות השקעה בחברות מישראל

סימון פרסונלי

הדרישות שקרנות אקטיביסטיות מציבות יכולות לכלול כמעט כל דבר, החל מדרישה לחלק דיבידנד, דרך מכירת נכסים, ניסיון למכור את החברה, התנגדות למהלכים מסוימים שההנהלה מקדמת ועוד. במקרים מסוימים, הקרן מסמנת באופן פרסונלי את הנהלת החברה, או דירקטורים, כמי שצריכים לדעתה לעזוב.

השקעה של קרן אקטיביסטית מובילה לעיתים למלחמת פרוקסי, מאבק שבו הצדדים (הקרן מול החברה) טוענים את טיעוניהם ומעלים דרישות, והכול כמובן גלוי ופומבי לבעלי המניות. במקרים רבים די במאבקים אלה כדי ליצור ערך ולהביא לעליית מחיר המניה, משום שבעלי המניות מעריכים שבקרן זיהו פוטנציאל מסוים, או סבורים שהנהלת החברה תנקוט צעדי מנע ותבצע מהלכים שיציפו ערך. ברוב המקרים, קרן אקטיביסטית לא מגיעה להשקעה לטווח ארוך, ומטרתה היא להשיא לעצמה ערך ולצאת מההשקעה ברווח בזמן מוגבל.

באליוט ניגשו ישר לעניין

לעומת קרן סטארבורד, שטרם פרסמה דרישות קונקרטיות מהנהלת מלאנוקס שאותה מוביל המייסד איל וולדמן, ומסתפקת בינתיים בהבעת חוסר שביעות רצון מההוצאות התפעוליות הכבדות ומהרווחיות הנמוכה יחסית, בקרן אליוט ניגשו ישר לעניין. במכתב שנשלח ליו"ר הנוכחי של דירקטוריון בזק, דוד גרנות, דרשה הקרן את התפטרותם המיידית של כל הדירקטורים שנחשדים בחקירות של רשות ני"ע, או קשורים ליורוקום.

מדובר בשישה דירקטורים - בעל השליטה שאול אלוביץ', בנו אור אלוביץ' ואשתו של האחרון אורנה, מודי קרת, יהושוע רוזנצוויג וטלי סימון. אליוט דורשת כי הללו יוחלפו בדירקטורים עצמאיים ומקצועיים, שייבחרו מתוך רשימת מועמדים שתוצע על-ידי ועדה עצמאית של הדירקטוריון, לאחר היוועצות בבעלי המניות העיקריים, ויאושרו בהצבעת בעלי המניות בהזדמנות הקרובה.

לא רק הסכומים שאותם השקיעו שתי הקרנות גדולים יותר מאלה שהתרגלנו אליהם בעבר. הללו גם שכרו משרדי עורכי דין ויועצי תקשורת בישראל, בצעד שיכול אולי לסמן את הערכתן שהמהלכים שלהן יהיו ממושכים, ושיהיה צורך לתקשר אותם לקהל המשקיעים המקומי, ולא להסתפק בניהול המאבק מרחוק.

עובדה בולטת נוספת היא שבניגוד למקרי העבר שבהם קרנות אקטיביסטיות השקיעו בחברות ישראליות ונאבקו בהנהלות שלהן, בזק היא מקרה ראשון שבו זירת המאבק היא הבורסה בתל אביב. יעדי הקרנות מקרב החברות הישראליות היו עד כה בעיקר חברות דואליות, או כאלו שנסחרות בארה"ב (או בלונדון), ואילו בזק נסחרת בבורסה המקומית בלבד. עם זאת, בזק היא חברה משמעותית בת"א והמשקיעים הזרים בה מהווים נתח לא מבוטל מבעלי המניות.

המשקיעים בבזק, זרים ומקומיים, לא שמחו לגלות בחודשים האחרונים שבזק ובכירים בהנהלתה ובדירקטוריון עומדים במוקד חקירת רשות ניירות ערך. על הרקע הזה צנחה מניית בזק וצמח המאבק שהתניעה אתמול קרן אליוט, ולפי הערכות, הקרן אספה מניות בזק בשוק הפתוח בחודשים האחרונים, שלאחר פרוץ המשבר.

בעלי המניות, למעט בעל השליטה בחברה ומנהליה, יכולים כמובן להיות מרוצים מההתפתחות האחרונה בבזק. השוק הגיב אתמול בחיוב למהלך האקטיביסטי והמניה זינקה ב-5.2%, וגם היום היא נסחרה במגמה חיובית. במלאנוקס כבר ראו המשקיעים עלייה של 27% בחודשיים שעברו מאז שסטארבורד הודיעה על שיעור ההחזקה בחברה, והצביעה על מה שלדעתה יש לתקן במלאנוקס.

כניסת סטארבורד להשקעה הובילה גם אנליסטים שמסקרים את מלאנוקס להעלות מחירי יעד למניה, ובברקליס לדוגמה הועלתה ההמלצה זמן קצר לאחר כניסת סטארבורד, וכלכלני הבנק כתבו כי במלאנוקס יש "חומר גלם" טוב, אך האפסייד ממנו תלוי ב"ניעור" שיכולה סטארבורד לייצר בחברה.

אליוט, שרכשה כאמור 4.8% ממניות בזק, היא קרן השקעות ותיקה, שהוקמה בניו יורק ב-1977. היא נוסדה ומנוהלת על-ידי פול סינגר, וידועה בפעילות אקטיביסטית בחברות שבהן היא משקיעה. סינגר מוכר גם כפילנתרופ שתרם לקידום מטרות יהודיות ופרו-ישראליות וכן לקידום הקהילה הגאה.

אליוט מנהלת נכסים בהיקף של 34.1 מיליארד דולר, והיא נחשבת לאחת הקרנות האקטיביסטיות הגדולות. מנתונים שפורסמו בכתבה נרחבת על הקרן ב-Fortune לפני כחודש עולה, כי בשנת 2017 לבדה פצחה הקרן ב-19 מאבקים אקטיביסטיים. בשנים האחרונות היא נאבקה בחברות גדולות כמו סמסונג, ובחברות קטנות בהרבה, כמו אימפרבה, חברת אבטחת הסייבר שהקים שלמה קרמר.

באימפרבה דרשה הקרן ב-2016 לבחון אפשרויות אסטרטגיות למכירת החברה, ובלחץ הקרן החברה אכן שכרה בנק השקעות שיחפש לה רוכשים. אימפרבה אמנם לא נמכרה בסופו של דבר, אבל באליוט הביעו שביעות רצון מההתקדמות התפעולית בחברה ומכרו לפני מספר חודשים חלק מההחזקה בחברה ברווח.

מאבק מתוקשר אחר שניהלה קרן אליוט היה נגד ממשלת ארגנטינה. הקרן החזיקה בחוב של ארגנטינה, וכשנודע שהממשלה מסרבת לשלם לנושים, יצאה אליוט למאבק עיקש שכלל הטלת עיקולים על רכוש ארגנטיני ברחבי העולם, ולבסוף הצליחה להכניע את הממשלה ולקבל ממנה 2.4 מיליארד דולר.

לפי נתונים שנמסרו על-ידי קרן אליוט, ב-2016 היא הניבה תשואה שנתית של כ-14%, ובחודשים ינואר-ספטמבר 2017 התשואה שלה הייתה כ-7%. מאז הקמתה, הקרן הניבה למשקיעים בה תשואה שנתית נטו של 13.4%, גבוה ממדד S&P 500.

נכון להיום, בזק עוד לא הגיבה רשמית למכתב מהקרן, ואף לא פרסמה דיווח בנושא לבורסה. מלאנוקס גם היא לא הגיבה למהלכי סטארבורד בה, מעבר לתגובה לקונית במועד שבו נודע על ההשקעה, ובה מסרה מלאנוקס, כי החברה שומרת על דיאלוג פתוח עם בעלי המניות ומקדמת בברכה את ההשקעה.

דיאלוג בין החברה לקרן אכן התקיים, וכנראה ממשיך להתקיים, כפי שציין מנהל הקרן פיטר פלד (Feld) במכתב נוסף ששלח למלאנוקס לפני מספר ימים. במכתב זה הטילה הקרן ספק ביכולתה של מלאנוקס להשיג את היעדים שסימנה ל-2018, וטענה שיעדים אלה מציבים ממילא רף נמוך.

על רקע הלחץ מצד סטארבורד, הודיעה מלאנוקס בשבוע שעבר על הפסקת פיתוח קו מוצרים מסוים, סיליקון פוטוניקס 1550nm, שהגיע אל החברה כחלק מרכישת קוטורה ב-2013. המהלך יוביל גם לפיטורי 100 עובדים (לא בישראל) ולחיסכון בהוצאות התפעוליות. בוועידת ישראל לעסקים של "גלובס" התייחס לכך מייסד ומנכ"ל מלאנוקס, איל וולדמן, ואמר שהחלטה על כך התקבלה כבר במאי 2017, וכי במלאנוקס ציפו למכתב חריף יותר מצד סטארבורד.

הרקורד הישראלי

אגב, לסטארבורד יש רקורד של השגת לפחות חלק מדרישותיה במאבקיה מול חברות ישראליות. הקרן השקיעה בחברת הטכנולוגיה DSPG ב-2011, ודרשה לנסות למכור את החברה - דרישה שלא הוגשמה, אך בהובלת סטארבורד הודח יו"ר החברה מתפקידו.

סטארבורד הביאה באותה שנה להדחת יו"ר גם בחברה הישראלית צורן, שנמכרה מאוחר יותר. בפריגו הדואלית הוחלפו בשנה שעברה מספר דירקטורים בלחץ סטארבורד, ומונו דירקטורים מטעם הקרן, ובמקביל, בהתאם לדרישות הקרן, הוחלט בחברת התרופות להתמקד בפעילויות ליבה ולמכור פעילויות אחרות.

מלאנוקס מכירה היטב מאבקים מצד קרן אקטיביסטית אחרת. ב-2015 הודיעה מלאנוקס על רכישת איזיצ'יפ הישראלית בעסקה של מעל 800 מיליון דולר. מכיוון שאיזיצ'יפ הייתה חברה ציבורית, נדרש להשלמת העסקה אישור בעלי המניות, והקרן האקטיביסטית Raging הודיעה על התנגדותה והביאה לעיכוב בהשלמת העסקה, לאחר שדרשה מאיזיצ'יפ לבצע תהליך מכירה מסודר ולפנות לרוכשים פוטנציאליים נוספים. רוכשים כאלה לא צצו, ולאחר מאבק, הודיעה הקרן על תמיכתה במכירת איזיצ'יפ למלאנוקס ומכרה את מניותיה ברווח.

בעוד שברוב המקרים הקרנות מגיעות מחו"ל, גם בארץ ניתן למצוא קרן אקטיביסטית, קרן ברוש שהשקיעה בחברות הביומד אלקוברה וקמהדע ובחברת מטומי מתחום טכנולוגיית הפרסום. בלחץ קרן ברוש הוחלפו המנכ"לים באלקוברה ובמטומי.

"בטווח הקצר מדובר בהשקעה לא רעה בכלל"

"מה מחפשת קרן אליוט בבזק?", זוהי הכותרת של סקירה שנערכה בבית ההשקעות פסגות, ושבה מוצגות תשובות אפשריות.

אילנית שרף, מנהלת מחלקת מחקר ברוקראז' בפסגות, כותבת כי אתמול זינקה מניית בזק, וכי החברה הוסיפה לערכה כ-600 מיליון שקל, על רקע המכתב ששלחה הקרן ליו"ר בזק, דוד גרנות.

"מחיר המניה אתמול, טרם פרסום ההודעה, שיקף את המחיר הממוצע של המניה בתקופה המדוברת. כלומר, רק הידיעה על ההשקעה של אליוט בבזק הובילה לתשואה של 7% (בהנחה שרכשו במחיר הממוצע בתקופה זו) עבור הקרן, מבלי לעשות כלום - נקרא לזה 'פרמיית אליוט'", כותבת שרף. בחישוב נוסף היא מכניסה את תשואת הדיבידנד מהמחצית השנייה של 2017 ועד 2019 וגוזרת תשואה נוספת של קרוב ל-19%.

"נראה שגם בלי להתערב יותר מדי בטווח הקצר מדובר בהשקעה לא רעה בכלל, אם כמובן יוצאים מנקודת הנחה שהמניה תחזיק מעמד ברמות שבהן היא נסחרת היום", כהגדרתה.

ומה מחפשת הקרן בבזק? "האם מדובר בספין, כי הקרן זיהתה את הפוטנציאל בהשקעה קצרת-טווח נוכח הדיבידנד הצפוי עדיין בבזק, או שבכוונתה באמת לבצע מהלכים כפי שהיא מתארת במכתב?

"חשוב כמובן לציין שלא מדובר במהלך פשוט, שכן הקרן לא יכולה לבצע השתלטות עוינת על החברה (היא חייבת את אישור המדינה להיות בעלת שליטה בחברת תשתיות לאומית), אבל היא כן יכולה לחבור לבעלי מניות המיעוט, הגופים המוסדיים, כדי לייצר שינוי ואולי אף רחוק מכך, להיות חלק מגרעין השליטה תחת הבעלים החדשים בבזק, כפי שאייפקס הייתה חלק מגרעין השליטה לפני שני סיבובים, ואז אולי בכל זאת יש פה סוג של השתלטות עוינת?", היא כותבת.

לדבריה, נשאלת השאלה איך ישפיע המהלך על בזק ובעלי המניות, ובמכתב התייחסה הקרן לצורך בהחלפת כל הגורמים "הנגועים" ולהוביל לממשל תאגידי תקין. "שינוי כפי שדורשת אליוט מחויב המציאות, וכנראה יתבצע במוקדם או במאוחר, שכן צפויה החלפת גרעין השליטה בחברה", מזכירה שרף.