"שוק האג"ח בישראל ריכוזי בעיקר בגלל מגזר הנדל"ן"

שנת 2017 הייתה שנת שיא בשוק הנפקות האג"ח הקונצרניות בישראל בעשור האחרון, והגאות בשוק גיוסי החוב נמשכת גם בתחילתה של 2018. בסיוע של רוח גבית חזקה מהאינפלציה הנמוכה והריבית האפסית, לצד המשך בירידת תשואות האג"ח הממשלתיות והקונצרניות, המשיכו חברות רבות לבצע מיחזורי חוב, ואליהן הצטרפו חברות חדשות, שגייסו לראשונה חוב בבורסה המקומית.

גיוסי האג"ח הקונצרניות בבורסת תל-אביב הסתכמו בשנה שעברה בכ-76 מיליארד שקל - עלייה של 8.5% לעומת 2016 ושל 41% לעומת 2015. את הגאות בשוק ניצלו 148 חברות, מתוכן 21 חברות שהנפיקו לראשונה אג"ח קונצרניות.

החברות המנפיקות מנצלות את הרעב הגדול של המשקיעים המוסדיים לתשואה, ומגייסות כספים בעלות נמוכה, ויש אומרים אף מגוחכת. לא מעט מנהלי השקעות בכירים בשוק ההון הזהירו בחודשים האחרונים כי שוק האג"ח רשם עליות חדות מדי בשנה האחרונה - מה שהביא למצב שבו התשואות על חלק ניכר מסדרות האג"ח ירדו לרמות נמוכות, אולי נמוכות מדי.

 התפלגות גיאוגרפית של הנפקות

"2017 הייתה שנת שיא בשוק האג"ח"

"מרווחי הסיכון (המרווח בין אג"ח קונצרנית למקבילתה הממשלתית - ק.י.), גם בישראל וגם בעולם נמוכים מדי, בהחלט", אומרת רונית הראל בן-זאב, מנכ"לית חברת הדירוג S&P מעלות, בראיון ל"גלובס". "רואים שהמרווחים המשיכו לרדת במהלך 2017, וכפי שזה נראה כרגע, הם עשויים להמשיך לרדת גם בחודשים הקרובים. בהשוואה לארה"ב, מרווחי הסיכון בישראל נמוכים מדי".

מה צפוי השנה בשוק האג"ח?

"לאחר ש-2017 הייתה שנת שיא בעשור האחרון, שווי שוק האג"ח כיום כמעט כפול לעומת 2007. בהחלט יכול להיות שגם השנה יישבר שיא נוסף של גיוסים בשוק, שכן הריבית כאן עדיין אפסית. הצפי שלנו ושל רבים אחרים הוא שגם השנה האינפלציה תסתכם בפחות מ-1%, כך שלבנק ישראל לא תהיה סיבה ממשית להתחיל להעלות ריבית".

חברות מסקטור הנדל"ן הנפיקו ב-2017 אג"ח קונצרניות בהיקף של כ-32 מיליארד שקל - קפיצה של 35% לעומת 2016, וכ-42% מסך החוב שגויס. חברות נדל"ן אמריקאיות הובילו את המגמה, וגייסו אשתקד כ-11 מיליארד שקל (כ-14% מסך הגיוסים) - זינוק של 214% בהיקף גיוסי החוב של החברות הזרות לעומת 2016.

איך את מסבירה את הדומיננטיות של ענף הנדל"ן בגיוסים, למרות נתונים על האטה בנדל"ן היזמי וחששות מההאטה בנדל"ן המסחרי?

"בשנה שעברה ראינו עלייה דרמטית בהנפקות הנדל"ן. אגב, גם אם היינו מנכים את החברות האמריקאיות, עדיין שיעור הגיוסים של חברות הנדל"ן מסך הנפקות האג"ח היה עומד על 35%, לעומת ארה"ב, שם הנפקות הנדל"ן עומדות על כ-3% מכלל שוק ההנפקות. כך שיש פער משמעותי מאוד. התוצאה היא ששוק האג"ח כאן ריכוזי מאוד, בעיקר בגלל מגזר הנדל"ן.

"ההסבר שלי לכך הוא שיש כאן התמחות בנדל"ן, וזאת עוד סיבה שהחברות האמריקאיות מגיעות לכאן. בנק ישראל הגביל בשנה האחרונה את ההלוואות של הבנקים לחברות הנדל"ן, אז החברות מנסות לגייס בשוק ההון - מה גם שיש להן אפשרות להנפיק ולגייס חוב כאן. המשקיעים הישראלים בעלי ניסיון בתחום, ומכירים ויודעים לנתח את המאפיינים הייחודיים של חברות הנדל"ן.

"בארה"ב, שוק הנדל"ן נשען הרבה יותר על מימון בנקאי - וכאן זה שונה. המשקיעים הישראלים לומדים להכיר עם הזמן את השוק האמריקאי, ורואים שהמרווח של חברות הנדל"ן האמריקאיות יורד והולך עם הזמן, בעיקר בחברות שפועלות כבר עשרות שנים ויש להן מוניטין חזק. המשקיעים עומדים בפני מגוון חברות עם מאפייני סיכון שונים, והם אמורים לבחור".

זה לא מגביר את הסיכון?

"כן. הריכוזיות מבחינה ענפית מקשה על המשקיעים לגוון את ההשקעות. היא מהווה אלמנט של סיכון, ומגבירה את חשיפת המשקיעים להתפתחויות וסיכונים בענף הנדל"ן. עם זאת, על רקע המשקל הגבוה של מגזר הנדל"ן, חשוב לציין שרמת הסיכון של חברות הנדל"ן המניב, המהוות את רוב החברות מהתחום המנפיקות בישראל, נמוכה יחסית. בהשוואה לשווקים אחרים בעולם, בישראל יש פחות גיוון מבחינת הסיווג הענפי של החברות בשוק המקומי, וחלק מכך מושפע מהעובדה שאחד הסקטורים המרכזיים בישראל, ההייטק, ממומן באמצעות גיוסי הון, ולא חוב".

למה אין יותר חברות ישראליות ממגזרים אחרים שמגייסות חוב כאן?

"כנראה בגלל שהשוק קטן יחסית, ואין כאן מגוון של חברות וסקטורים כמו באירופה או בארה"ב. זה גם קשור לכך שהרבה חברות מעדיפות להישאר פרטיות, ולא להפוך לציבוריות עם כל מה שקשור בכך".

מה קרה לרמות המינוף בחברות המדורגות בשנים האחרונות?

"עשינו ב-S&P מעלות בדיקה על 95 חברות מקומיות, וראינו שיפור ברמות המינוף ברמות הדירוג הנמוכות. החברות ברמות דירוג גבוהות יותר שמרו על רמות מינוף יציבה. חברות ביצעו מימון מחדש, בעיקר לצורך הארכת מח"מ (משך חיים ממוצע - ק.י.), וזה שיפור להן את יחסי הנזילות והגמישות הפיננסית, בעיקר לצורך שחרור בטוחות. יותר חברות שיפרו את הפרופיל הפיננסי שלהן - מה שהוביל ליותר העלאות דירוג. השנים של ריבית ומרווחים נמוכים ושוק צומח שיפרו מאוד את הפרופיל הפיננסי של החברות, וראינו יותר העלאות דירוג".

ומה לגבי הפרופיל העסקי של החברות בהסתכלות קדימה?

"היכולת של חברות להתמודד עם סיכונים עסקיים עתידיים טובה יותר כיום. הפרופיל העסקי, עם זאת, יכול להפוך לבעיה בכמה מהחברות בטווח הארוך. כל מקרה לגופו".

את לא מודאגת מכך שיותר ויותר חברת אמריקאיות מגיעות לבורסה בתל-אביב?

"כיום, גם בלי חברות הנדל"ן האמריקאיות, כמעט 30% מהכסף שמגויס הולך לפעילות בחו"ל, ועם האמריקאיות יותר מ-50% מהגיוס הולך לחו"ל, לא כולל ההשקעות הישירות של המוסדיים שם. בסך הכל, יש גיוון בפעילות של החברות, ורואים שיש גם גיוון גיאוגרפי. בניגוד לעבר, רוב ההשקעות הן בשווקים מפותחים כמו ארה"ב או גרמניה, ובסך הכל זה חיובי. כמובן שצריך לנתח כל מקרה לגופו. יש מחסור באלטרנטיבות השקעה בישראל, אז יוצאים לעולם".

מה הצפי ל-2018? עוד חברות אמריקאיות יגיעו לכאן?

"בהחלט. המשך העלאות ריבית בארה"ב יביא לכאן עוד חברות, בעיקר חברות נדל"ן, אבל גם חברות ממגזרים אחרים כמו מימון. במקביל, אנחנו מעריכים שהפרופיל הפיננסי של החברות ימשיך להתחזק, כך שהן יוכלו להתמודד עם משברים עתידיים ברמת המאקרו וגם ברמת המיקרו".

אילו סיכונים מרכזיים צפויים לשוק האג"ח השנה?

"האצה בקצב האינפלציה, אף שאני לא רואה את זה קורה ב-2018. עוד סיכון הוא שכ-60% משוק האג"ח המקומי ממומן על ידי קרנות נאמנות, כך שמשבר או שינוי בציפיות הציבור יכול לשנות את האווירה בשוק מהר מאוד, עקב משיכות כספים מהקרנות.

"אני לא רואה שינויים דרמטיים בקרוב, אבל יש סיכון נזילות בשוק, מכיוון שחלק מסדרות האג"ח הן בעלות רמת סחירות נמוכה. את הסיכון של ריכוזיות ענפית כבר הזכרנו. נוסף על כך, ברמת המאקרו, המשק שלנו חשוף לשינויים שונים, כמו רפורמת המס בארה"ב או התפתחויות באירופה".

 האם המרווחים משקפים את הסיכון