אג"ח האוצר בארה"ב היו השקעה מושלמת, שלא תימשך לנצח

השקעה מושלמת היא כזו שרק עולה. השקעה כמעט מושלמת היא זו שמצליחה כששאר התיק שלכם נמצא בתקופה קשה, אבל במרוצת הזמן עדיין מניבה רווח.

השקעה כזו לא צריכה להתקיים, אבל ב-20 השנים האחרונות, אג"ח ממשלתיות אמריקאיות הציעו בדיוק את הביטוח בחינם הזה, ונעו בהיפוך מהמניות בטווח הקצר, אבל בכל זאת הניבו רווחים כמעט כמו המניות לטווח הארוך.

ממדי הקסם הזה מדהימים: מתחילת שנת 2000 עד סוף 2017, החזקת האג"ח העדכנית לעשר שנים והשקעה מחדש של ריבית הקופון הניבה למשקיעים 155%, החזקת מדד 500 P&S עם דיבידנדים הניבה 158% והחזקת תיק מעורב של 60%-40% מניות ואג"ח הניבה עוד יותר.

אבל הקסם הזה לא יכול להימשך לנצח. אם היחס בין מחירי המניות והאג"ח יחזור למה שנחשב פעם לנורמלי, הקסם ייעלם - ויש סיבות טובות לחשוש שזה יקרה בקרוב.

הסכנה היא שתשואות האג"ח יעלו בלי עוצמה מקבילה בכלכלה הריאלית שתגן על הרווחים ועל מחירי המניות. שתי הסיבות הברורות ביותר יהיו שובה של האינפלציה או שינוי בגישת הפדרל ריזרב, שיפסיק להגן על המשקיעים מפני הפסדים.

כל האפשרויות הללו הן סיבות לדאגה. נתחיל בהתנהגות של מניות ואג"ח. מחירי שני סוגי הנכסים הגדולים ביותר הללו נוטים לנוע בכיוונים הפוכים מאז סוף שנות ה-90, במה שמכונה מתאם שלילי חזק.

הדפוס הזה כה מבוסס שהוא נראה כמו הסדר הטבעי של הדברים. אבל מתחילת המאה ה-19, היתה רק עוד תקופה משמעותית אחת שבה המניות והאג"ח התנהגו כך, לפי איאן הרנט מחברת אבסולוט סטרטג'י ריסרץ'. בסוף שנות ה-50 ותחילת ה-60 היו יחסים שדומים לשנים האחרונות בין מניות ואג"ח, וגם התקופה ההיא התאפיינה באינפלציה שקטה.

האינפלציה תעלה?

הקשר בין מניות ואג"ח הוא מורכב, אבל הוא תלוי במידה רבה באינפלציה, באי ודאות לגבי אינפלציה ולאחרונה גם בבנק המרכזי.

כאשר המשקיעים בטוחים שהאינפלציה בשליטה, הם מתמקדים בכלכלה הריאלית, וחדשות כלכליות דוחפות את המניות והאג"ח בכיוונים נפרדים. כלכלה חזקה מעלה בדרך כלל את תשואות האג"ח (ומורידה את מחירי האג"ח) בציפייה לאינפלציה גבוהה יותר ולריביות גבוהות יותר. מחירי המניות עולים בציפייה לרווחים מוגדלים. כאשר יש חששות מהאטה בצמיחה הכלכלית, המשקיעים יוצאים ממניות וקונים אג"ח.

לחששות מאינפלציה יש בדרך כלל את אותו אפקט שמעלה את תשואות האג"ח (ולכן מוריד את מחירי האג"ח) כמו לצמיחה כלכלית. אבל האינפלציה אינה מסייעת במיוחד לרווח החברות, ואילו תשואות גבוהות יותר הן רווחים עתידיים נמוכים יותר בערך נוכחי נקי, מה שאמור בתיאוריה לפחות להוריד את מחירי המניות.

מוקדם מדי להיות בטוחים שהאינפלציה התעוררה שוב משנת חורף של עשר שנים, אבל יש סימנים לכך ששוק העבודה ההדוק בארה"ב מוביל לשכר גבוה יותר. התקדמות טכנולוגית כמו קניות באינטרנט עדיין מעיקה על המחירים, אבל עם מעט עודף כושר ייצור, האינפלציה אמורה לעלות. אם המשקיעים יעברו להתמקד באינפלציה במקום בכלכלה, הסיוט יהיה תשואות אג"ח גבוהות יותר ומחירי מניות נמוכים יותר.

אינפלציה אינה החשש היחיד. לצד אינפלציה נמוכה קיימת האמונה שהאינפלציה הודברה. התשואה העודפת על אג"ח האוצר שהמשקיעים דורשים כפיצוי על אי ודאות לגבי האינפלציה, שידועה כפרימיום, היא כעת נמוכה במיוחד. אופציות על אינפלציה מתמחרות כעת את הסיכוי הנמוך ביותר לאינפלציה פרועה בחמש השנים הקרובות - כלומר אינפלציה של מעל 3% או מתחת ל-1% - מאז 2009 לפחות, לפי חישובי שלוחת הפד במינאפוליס.

קשה לראות איך המשקיעים יכולים לחשוש עוד פחות מהאינפלציה, ולכן הסיכון הוא שהחששות יחזרו, ויעלו איתם את תשואות האג"ח ויופיעו עם מספיק כוח כדי לפגוע במחירי המניות.

הסיכון האחרון הוא של הפדרל ריזרב. כמעט כל אחד חושב שקניות האג"ח על-ידי הפד בהיקף טריליוני דולר הנמיכו את התשואות והעלו את המניות. ההקלה הכמותית הזו נכנסה רק כעת להילוך אחורי, והמאזן של הפד, 4 טריליון דולר, סיים את השנה ב-3 מיליארד דולר פחות משהוא התחיל אותה.

בדרך ל"אופציית ה-Put של פאואל"?

כאשר המאזן הזה יצטמצם השנה, האפקט שהיה לפד על המניות והאג"ח ייכנס גם הוא להילוך אחורי, וייצור לחץ עלייה על תשואות האג"ח וירידה על מחירי המניות.

תרחיש גרוע יותר יהיה אם ההנהגה החדשה של הפד תחליט שלמשקיעים היה קל מדי עד כה. המפנה של סוף שנות ה-90 ביחסי המניות והאג"ח הגיע כשהמשקיעים הבינו שהפד יחלץ את השוק עם הפחתות ריבית בזמנים קשים, ויניח לזמנים הטובים להימשך. "אופציית ה-Put של גרינספן" נמשכה, ותיהפך כנראה ל"אופציית ה-Put של פאואל", כשג'רום פאואל ימונה ליו"ר הפד בהמשך השנה. אם פאואל יחליט על קו ניצי יותר, הוא יוכל להבהיר שהפד כבר לא יפנק את המשקיעים.

אף אחת מהסכנות הללו לא תתממש בוודאות ב-2018. האינפלציה יכולה להישאר נמוכה עוד זמן מה. הכלכלה יכולה להשתפר עוד יותר. הפד יוכל להמשיך להזין את ידידיו בוול סטריט. לחילופין, שיגעון חדש בשוק יכול לערער את המתאמים בשוק. אחרי הכל, מדד 500 P&S רשם עלייה של כמעט 20% ב-2017 למרות שתשואות האג"ח סיימו את השנה ברמת ההתחלה שלה. אבל במקום גבוה ברשימת החששות צריכה להיות האפשרות שתשואות אג"ח גבוהות יותר יגיעו סוף סוף ב-2018, ויביאו איתן לא עליות נוספות בשוק המניות, אלא מתאם שלילי עם מחירי המניות.