הערכת השווי של נתניהו לווייז דמיונית

"גוגל רכשה את אפליקציית הניווט ווייז (Waze) במחיר זעום - מיליארד דולר. היום היא בטח שווה פי 15 או 20", כך אמר אתמול ראש הממשלה בנימין נתניהו בראיון שנערך עמו בכנס הכלכלי שנערך בימים אלו בדאבוס. המראיין, העיתונאי האמריקאי פריד זקריה, אמר לו: "אולי היו צריכים לקחת אותך לנהל את המשא ומתן?", ובתגובה נתניהו צחק ואמר "יכול להיות".

נתניהו מתפקד לא רק כראש הממשלה, שר החוץ ושר הבריאות, בדאבוס הוא גם סוגר עסקות עם חברות בינלאומיות - אתמול משרד רה"מ פרסם הודעה מפתיעה על שיתוף פעולה עם חברת SAP בתחום הבריאות. לא רק זאת, כעת הוא גם מתחיל לעשות חלטורות כמעריך שווי, ואולי רוצה לחזור לימיו בחברת הייעוץ המובילה Boston Consulting Group, שם עבד במקביל ללימודיו ב-MIT. תחום הערכות השווי ידוע כתחום שאינו מספיק מפוקח, וגם במקרה הזה נראה כי נתניהו זרק מספרים לאוויר בניסיון לצייר את ישראל כמעצמת רכב.

ווייז נמכרה לגוגל ב-2013 תמורת מיליארד דולר. באותם ימים היו לאפליקציה כ-50 מיליון משתמשים, והמודל העסקי שלה היה בחיתוליו. החברה החלה לשלב פרסומות של עסקים הקרובים למסלול הנסיעה של הנהגים. לא ידוע מה בדיוק היה היקף ההכנסות של ווייז, אבל הן היו לא משמעותיות, וגם כיום לא ברור עד כמה הפרסום באפליקציה אפקטיבי. על בסיס זה, קשה בכלל לקבוע האם שווי של מיליארד דולר היה מוצדק.

הדרך העיקרית לבצע הערכת שווי היא באמצעות היוון תזרימי המזומנים של החברה, דבר שמצריך ניסיון לחזות את הכנסות והוצאות החברה בשנים הקרובות. במצב העסקי של ווייז אז, נבואה כזו היא ממש לא מדע מדויק. אם גוגל, למשל, היתה מחליטה שלא להתחרות בווייז אלא להתמקד בשיפור מערכת המפות שלה - שגם היום רבים בעולם משתמשים בה, ולא בווייז - החברה הישראלית הייתה יכולה לשלם מחיר כבד. דוגמא לכך אפשר לראות בסיפור של חברה ישראלית נוספת, מטהקפה, שפיתחה אתר לשיתוף סרטוני וידאו, ולפי השמועות קיבלה הצעות רכישה ממיקרוסופט וייאהו. כשגוגל רכשה את יוטיוב תמורת 1.65 מיליארד דולר, נחרץ גורל האתר של מטהקפה, והוא דישדש עד שנכסיו נמכרו ב-2012 תמורת כ-1 מיליון דולר. האם אפשר לבחון את השווי של יוטיוב בדיעבד? לא. האלטרנטיבה היתה שגוגל תרכוש אתר אחר, ויוטיוב היה עשוי לדשדש גם כן.

בקרב סטארטאפים עם הכנסות נמוכות קשה כאמור לבצע הערכת שווי על בסיס היוון תזרימי מזומנים, ויש שיטות אחרות לבצע את התמחור. במקרה של ווייז, גוגל לא קבעה את השווי לפי ערכה הכלכלי הממשי של ווייז כחברה עצמאית, אלא שיקללה נתונים נוספים - אותם לא לקח נתניהו בחשבון. למשל, לפי הדיווחים, גוגל התחרתה על רכישת ווייז מול פייסבוק, וכך לא רק שרכשה את היכולות של ווייז, אלא גם מנעה מפייסבוק לקבל אותן. בכדורגל קוראים לזה משחק על 6 נקודות.

כשנתניהו אומר שהיום ווייז שווה פי 15 או 20, ושגוגל רכשה אותה במחיר נמוך, הוא מתעלם מהעובדה שהסיכוי שווייז היתה צומחת כחברה עצמאית לשווי של 15-20 מיליארד דולר הוא נמוך, עד כמעט בלתי אפשרי.

בישראל אוהבים לדון בסוגיית האקזיטים - האם חברות לא ממהרות מדי להימכר, במקום להתפתח כחברות עצמאיות, ולמה לא קמות כאן חברות נוספות בסדר הגודל של צ'ק פוינט. והנה, אפילו מובילאיי - חברה בעלת שם עולמי שהצליחה ליצור קשרים עם יצרניות הרכב הגדולות בעולם - נמכרה תמורת סכום עתק של 15.3 מיליארד דולר. גם במובילאיי הבינו כי יש יתרונות משמעותיים בחבירה לחברות ענק, והם גם כמובן קיבלו סכום שהיה מאוד קשה לסרב לו. אם אצל מובילאיי עוד אפשר לדון האם לא היתה יכולה להמשיך להתפתח כחברה עצמאית גם בטווח הארוך, בווייז התשובה כבר יותר חד משמעית.

האם בכלל אפשר להתייחס לשווי הנוכחי של ווייז כפעילות עצמאית? ממש לא. גם אם היא שווה היום 15-20 מיליארד דולר - כפי שמעריך נתניהו - השווי נגזר מהתרומה שלה לגוגל, שנהנית ממידע נוסף וחשוב על המשתמשים באפליקציית הנסיעות. גוגל, שמרבית הכנסותיה מגיעות מפרסום, רוצה לדעת כמה שיותר על המשתמשים, כדי שתוכל לבצע פרסום ממוקד ואפקטיבי - ואז גם לדרוש מהמפרסמים סכומי כסף גבוהים יותר.

גוגל לא מסתפקת רק בחיפושים של המשתמש במנוע החיפוש ובמיקום של הסמארטפון שלו (אם יש לו מערכת הפעלה אנדרואיד), אלא כעת היא יכולה לקבל מידע מדוייק יותר על הרגלי הנסיעה של המשתמש, איפה הוא גר ועובד, איך הוא מגיע לפגישות, והאם הוא אוהב לעצור לקפה בזמן נסיעות. המידע הזה יקר מפז בעבור גוגל, אבל לווייז לבדה החשיבות שלו היתה פחותה.

לכן, כשבוחנים את עסקת גוגל-וייז, אי אפשר לבחון את היחס בין השווי שקיבלה ווייז להכנסות שלה (מכפיל הכנסות) כי הוא יהיה אסטרונומי ולא משקף את המציאות. מה שצריך לעשות זה לנסות לנתח מה הייתה ההסתברות שווייז תתפתח באופן עצמאי ולאילו ממדים, ולהבין ששווי הוא עניין יחסי, ונגזר מהתרומה לחברה הרוכשת - לא רק בשורת ההכנסות, אלא גם באלמנטים נוספים כמו השגת מידע נוסף על המשתמשים, חסימת מתחרות, ויכולות סינרגטיות נוספות.