קווים לדמותה של הריבית הנמוכה - שלא הולכת לשום מקום

בבואנו לבחון את העשור האחרון שהתאפיין בהרחבה מוניטרית ובריביות נמוכות, עלינו לזכור את הכלל המנחה את מדיניות הריבית של בנק ישראל ואת רוב הבנקים המרכזיים בעולם המפותח. המדיניות המוניטרית פועלת בסביבה של משטר יעד אינפלציה גמיש, המעוגן ב"כלל טיילור". לפי כלל זה, כשיש ירידה באינפלציה ביחס ליעד האינפלציה או ירידה בפעילות הכלכלית ביחס לרמת הפעילות הפוטנציאלית, יש להוריד את הריבית, ולהפך.

התפתחות בישראל

כאשר התחיל המשבר הפיננסי העולמי, עם קריסת בנק ההשקעות "ליהמן בראת'רס" בשנת 2008, דיברו בכל העולם על משבר שהפוטנציאל שלו הרסני במיוחד, בקנה-מידה של "השפל הגדול" בשנות ה-30 של המאה העשרים. לכן בעולם המפותח נקטו מהלך מידיי ואגרסיבי של הורדת ריבית, כדי לא לחזור על הטעות שעשו ב"פדרל ריזרב" בשנות ה-30, כשלא הורידו את הריבית. ראוי לציין כי המחקר האקדמי של יו"ר ה"פדרל ריזרב" בזמן המשבר, הפרופ' בן ברננקי, עסק ב"שפל הגדול", והוא האמין שאין לחזור על טעויות העבר. ברננקי נזהר מהישנות של התוצאות מרחיקות הלכת בשנות השלושים - הכלכליות והפוליטיות - ובהן פרוץ מלחמת העולם השנייה.

 קצב האינפלציה וריבית בנק ישראל

הוא הוביל את המהלך של הפחתת הריבית, וחלק את משנתו עם המנחה שלו בעבודת הדוקטורט, פרופ' סטנלי פישר, שהיה נגיד בנק ישראל בתקופת המשבר הפיננסי של 2008.

אלו היו נסיבות לידתה של הפחתת הריבית הגדולה ב-2008. אותה עת התאפיינה בפאניקה גדולה מאוד. זה היה תהליך שהתרחש בישראל ובמדינות נוספות בעולם בו-בזמן. בישראל היו חששות לקופות הפנסיה ולקופות הגמל ואווירה כבדה של משבר. בדיעבד נראה שהפחתות הריבית הללו מנעו את התממשות החששות הכבדים.

כך חזרו המשקים למסלולם הרגיל בישראל, באירופה ובמדינות עשירות נוספות. בתנאים אלה אפשר היה להתחיל להעלות ריבית. עם זאת, בשנת 2011 היכה המשבר באירופה בחוזקה, בעיקר במדינות ה-PIIGS (פורטוגל, אירלנד, איטליה, יוון וספרד). גם מדינות אלה, כמו ארה"ב, חוו משבר פיננסי ומשבר נדל"ן חמורים.

בסוף שנת 2011 היו שני שווקים ענקיים בצרות - אירופה וארצות-הברית. ישראל קרובה יותר מבחינה כלכלית לאירופה, ולכן הייתה השפעת המשבר האירופי חזקה יותר עליה ממשבר הסאבפריים באמריקה. מדינות רבות הפחיתו את הריבית בו בזמן, ובהן ישראל. משבר זה פגע בישראל קשות, והתבטא בירידה של ממש בקצב הצמיחה. אלה היו שנות המחאה החברתית בישראל.

בשנת 2013 כבר נראו ניצני התאוששות בארצות-הברית, בשעה שמדינות אירופה ושאר העולם עדיין שרו במשבר. נגיד הבנק האירופי המרכזי, מריו דראגי שכנע את המדינות השמרניות יותר באיחוד "לעשות את מה שצריך" כדי להציל את האיחוד האירופי. לצעדים שנקט לא היה תקדים היסטורי: הפחתת הריבית לתחום הריבית השלילית וביצוע הרחבות כמותיות. גם יפן נקטה מדיניות דומה.

נחזור לישראל - למן 2011 ניכרת ירידה בקצב הצמיחה. אמנם, ירידה זו נבלמה, בין היתר בזכות הריבית הנמוכה, אך עדיין לא חזרנו לשיעור של 5 אחוזי צמיחה. עלינו לזכור שישראל עדיין מצויה בתהליך של סגירת פערים ברמת התוצר לנפש למול המדינות המפותחות, וכי צמיחה של 3 אחוזים בתוצר הגולמי לנפש אינה מאפשרת לסגור את הפער. לשם סגירתו עלינו לייצר קצב צמיחה של 5-4 אחוזים.

תרומת המדיניות

ההשלכות החיוביות של מדיניות הריבית הנמוכה ברורות. המשק נמצא בתעסוקה מלאה, קצב ההתרחבות של הצריכה הפרטית בו מהיר מאוד וניכרת עלייה ברמת החיים.

הפגיעה בכלכלה העולמית פגעה בסחר העולמי, ולכן פגעה גם ביצוא של ישראל. אי לכך הריבית הנמוכה אפשרה לייצר צמיחה בטווח הקצר, המושתתת על צריכה פרטית יותר מאשר על היצוא. הריבית עודדה את הפעילות המקומית וכן את רכיבי הצריכה המבוססים על יבוא, כגון נסיעות לחו"ל, רכישת מכוניות וכו'. בנוסף עודדה הריבית הנמוכה את הפעילות בשוק הדיור. מוצרים שניתן לייבאם או לייצרם אינם סובלים ממגבלות של היצע. לכן לא ניכרו עליות במחירים שלהם; נהפוך הוא - נרשמה ירידה במחיריהם מן הסיבות הבאות: התחזקות השקל, רפורמות ממשלתיות בענפים שונים, הפחתות מיסוי והתגברות התחרות בשל השימוש באינטרנט. בנוסף יש לזכור כי גם האינפלציה בעולם הייתה נמוכה מאוד. נסיבות אלה המתקיימות גם כיום תומכות בהותרת הריבית הנמוכה על כנה.

לריבית הנמוכה הייתה השפעה חיובית ביותר על שוק העבודה, כיוון שהגידול בביקושים המקומיים לצריכה פרטית מגביר את הביקוש לעובדים, ולפיכך גם את התעסוקה של עובדים שפריון העבודה שלהם נמוך. העובד הישראלי הממוצע סובל מבעיית פריון נמוך בהשוואה לעובד הממוצע במדינות ה-OECD. כתוצאה מהתרחבות מהירה של הביקושים המקומיים בישראל, שמכיוון שאינם נמצאים בתחרות אל מול חו"ל מאפשרים העסקה של גם של עובדים בעלי פריון נמוך יחסית, התרחבו בה מעגלי התעסוקה יותר מבמדינות אחרות. משק שמתאפיין בצמיחה מהירה של הצריכה הפרטית מייצר הכנסות רבות ממסים. זאת מכיוון שהמיסוי החל על הצריכה גבוה מן המיסוי החל על הייצוא.

מהלך זה סייע אפוא לממשלה לעמוד ביעדי ההכנסות ממסים אף למעלה מהיעד שנקבע, ואפשר את הקלות המס שפעלו להורדת מחירים ואפשרו לממשלה להיות נדיבה יותר גם בצד ההוצאה. כמו כל תרופה טיפלה הריבית הנמוכה במחלות שהמשק הישראלי נדבק בהן כתוצאה מן המשבר העולמי, ומנעה הידבקות במחלות נוספות. אך היו לכך גם תופעות לוואי, והעיקרית מביניהן - מחירי הדירות. הגידול בביקושים לדיור נתקל בהיצע שלא הגיב לו במהירות, וחמור מכך - המשק הישראלי היה במחסור גדול ביחידות דיור ובתשתיות באזורי ביקוש עוד טרם פרוץ המשבר. הריבית הנמוכה הייתה בבחינת הוספת שמן למדורה שבערה כבר קודם, אך לא הייתה גורם הכרחי או מספיק לעליית מחירים.

במדינות רבות באירופה למשל, הריבית היא שלילית, אך מחירי הדירות לא עלו כלל. על כן ניתן לקבוע שריבית נמוכה אינה תנאי לעליית מחירים, וכדי שהמחירים יעלו, יש צורך בביקוש בסיסי לדיור לצד מגבלות בהיצע הדיור. יש לזכור שהביקושים לדירות ומחיריהן עלו גם בין השנים 2009 ו-2011 בהן עלתה הריבית בשלוש נקודות האחוז. למשבר הדיור בישראל תרמה חרדה של זוגות צעירים שהאמינו כי חלון ההזדמנויות לרכוש דירה הולך ונסגר. חלק מן הבעיה נעוץ בהתנהלות הממשלה, שלא סיפקה פתרונות משכנעים בעיני אותם זוגות צעירים. יתר על כן, במערכת הפוליטית עודדו אותם לרכוש דירה עוד בטרם ננקטו כל הצעדים שנועדו להגדיל את היצע הדירות והתשתיות הנלוות להן באזורי הביקוש.

 קצב צמיחת התוצר וריבית בנק ישראל

מבט אל העתיד

השאלה המעסיקה אותנו כעת היא עד מתי נהיה בסביבה של ריבית נמוכה? מחקרים באקדמיה וכן ב"בנק להסדרי סליקה בינלאומיים" בבאזל (BIS) וב"קרן המטבע" מתחילים לדון באפשרות של Low For Long. כלומר, הריבית ארוכת הטווח תישאר נמוכה לשנים רבות. אין מדובר בהכרח בריביות של הבנקים המרכזיים. אנו חיים בעולם שקיימים בו אינפלציה וקצב צמיחה נמוך מן העבר. חלק מן החוקרים סבור שזוהי תופעה שעתידה להימשך מספר שנים, גם אם היא זמנית באופייה; ויש חוקרים פסימיים אף יותר. הקונצנזוס הוא שהריביות יישארו נמוכות עוד לזמן ממושך. עקום התשואה של איגרות החוב השתטח לגמרי, ושוק ההון אינו מראה בשלב זה סימנים של יציאה מריביות נמוכות.

עולם כזה מעלה שאלות חדשות ואתגרים שלא ידענו בעבר. למשל, מה ראוי לעשות עם הפנסיות. אלה הן בעיות עולמיות. יש פתרונות, למשל שימוש בטכנולוגיה שיכולה להאיץ את הצמיחה. אולם זהו נושא למאמר אחר.

■ הכותב הוא פרופסור לכלכלה באוניברסיטה העברית ובעבר היה בכיר בבנק ישראל.