המ-לט: מה שקרן פימי ומפעל סיני יכולים לעשות לחברה

המ-לט היא חברה ותיקה שנוסדה בשנת 1951 ונרשמה למסחר בבורסה כבר בשנת 1994. בשנת 2012 נרכשה השליטה בה על ידי קרן ההשקעות פימי, אשר שמה יצא כמשביחת חברות סדרתית, ואולם שלב הנבת הפרי בהשקעה זו התעכב. 2016 הייתה שנת המפנה עבור המשקיעים בהמ-לט, שרשמו מאז ועד היום תשואה של כ-250% על השקעתם.

ניסיון להבין מה הופך מניה מנומנמת לכזו המשלשת את מחירה בתוך שנתיים - מעבר לגאות הנובעת מהתיאבון הגובר לסיכון של המשקיעים - מביא אותנו למהלך החלפת השדרה הניהולית בחברה, שהתרחשה החל משלהי שנת 2015 ובמהלך 2016. הצוות הניהולי החדש של החברה, העוסקת בפיתוח, ייצור, שיווק ומכירה של מחברים, ברזים ושסתומים לשימושים תעשייתיים, מוביל ברבעונים האחרונים מהלך של שינוי ה-DNA הארגוני - מחברה יצרנית יצואנית לחברה גלובלית מכוונת לקוח ומכירות, ובעלת נוכחות מוגברת בסמיכות ללקוחותיה מעבר לים.

שילוב של צמיחה מואצת ומתמשכת בתעשיית השבבים הגלובלית, עם התאוששות בתחום התעשייה התהליכית, בדגש על תחום האנרגיה, מהווה רוח גבית לפעילות העסקית של המ-לט, שרשמה הכנסות של 124 מיליון דולר ב-2016 ואת שנת 2017 היא צפויה לחתום עם מכירות שנתיות של כ-145 מיליון דולר. כלומר, צמיחה שנתית חזויה של כ-17% הנגזרת הן מפעילות פנימית והן מצמיחה חיצונית (רכישת חברות בסין ובנורבגיה).

בנטרול הרכישות, ניתן להעריך צמיחה פנימית של כ-10% ביחס לתקופה המקבילה ב-2016. נציין כי קיים שוני בולט בקצב הצמיחה של המגזרים, כאשר מכירות תחום המוצרים האולטרה-נקיים צמחו בתשעת החודשים הראשונים אשתקד ב-36%, בעוד שמכירות מוצרי התעשייה התהליכית צמחו ב-7% בלבד.

העסקה הגדולה ביותר של המ-לט בגלגולה הנוכחי היה רכישה של חברה סינית תמורת כ-15 מיליון דולר בתחילת 2016, וזאת כפלטפורמה לפעילות בשוק הסיני. האינטגרציה של הפעילות הסינית אינה טריוויאלית והיא גבתה מחיר ניהולי וכספי מאז שנרכשה. ההערכה היא כי חבלי הלידה של הפעילות בסין מאחוריה, וזאת לאחר שהנהלת החברה המקומית הוחלפה וסוכם על העתקת המפעל שנרכש למפעל חדש במימון ממשלתי. הקמת המפעל החדש בסין עתידה להיות מושלמת בתחילת שנת 2019 ולייצר פוטנציאל מכירות שנתי כ-40 מיליון דולר - היקף מכירות כפול מזה הקיים במפעל שנרכש.

פרט לחברה הסינית, המ-לט רכשה במהלך השנתיים האחרונות מספר פעילויות קטנות יחסית המשלימות את פורטפוליו המוצרים ומשפרות את הפרישה הגלובלית. מבט על הרכישות שביצעה החברה עד היום מלמדת אותנו על שמרנות יחסית במדיניות הרכישות. ראוי לציין כי החברה החזיקה בעודף נכסים פיננסיים של כ-3 מיליון דולר בשנת 2015 וטיפסה לחוב פיננסי של כ-20 מיליון דולר בסוף הרבעון השלישי של 2017, כך שהשינוי במבנה ההון בולט לעין על אף השמרנות היחסית של החברה. יחד עם זאת, ההון העצמי שלה עומד על כ-77 מיליון דולר, מה שמלמד על רמת מינוף סבירה.

תמחור נדיב המבטא את הקרדיט להנהלה

האתגרים עימם מתמודדת הנהלת החברה אינם טריוויאליים, שכן היקף פעילותה השנתי הוא כ-3%-4% מהשווקים בהם היא פועלת, בו בזמן שהחברות המוגדרות כשחקניות רובד ראשון מחזיקות בנתחי שוק עצומים. ואולם המשקיעים מזהים בשילוב בין היצע המוצרים של החברה לנתח השוק שלה הזדמנות צמיחה מהותית, ולא נבהלים מן החיסרון לקוטן.

המ-לט מדווחת את תוצאותיה בדולרים, שכן כ-94% ממכירותיה מיועדות ליצוא, אולם חלק לא מבוטל מהוצאותיה הן שקליות מאחר שהיא מעסיקה קרוב ל-600 עובדים בישראל. הייסוף המתמשך בשער החליפין של השקל אל מול מטבעות הסחר של החברה מאתגר את הרווחיות התפעולית שלה. התמחור הנוכחי של המ-לט - הנסחרת בשווי של 1.2 מיליארד שקל - משקף להערכתי מכפיל של 26 על הרווח הנקי ומכפיל 14 על ה-EBITDA החזוי בשנת 2018. מכפיל זה אינו חריג ביחס לקבוצת ההשוואה הגלובלית, אך הוא ודאי נדיב ביחס לתמחור העבר של מניית המ-לט ומיטיב לבטא את הקרדיט שנותנים בשוק ההון להנהלת החברה.

איננו יודעים מה היא אסטרטגיית היציאה של פימי מהשקעתה בהמ-לט. אחרי הכול מדובר בקרן השקעות אשר חייבת לתכנן נתיב יציאה בכל השקעה, אך ניתן להניח כי מכירת השליטה בחברה שלא דרך הבורסה, היא אופציה שעשויה אף היא לייצר ערך לבעלי המניות.

העובדה שהמ-לט אינה מפרסמת יעדים תפעוליים ועסקיים רב שנתיים, מקשה על משקיעים לקבל את ההחלטה אם לטפס כעת על עגלת המ-לט הדוהרת או להמתין להזדמנות מסחרית נוחה. מן הראוי היה כי כחלק מהשינוי שהחברה עוברת, היא תגביר שקיפות אסטרטגית למרות האתגרים הברורים הנגזרים מכך.

הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם

 מפעל המלט