ג'נט ילן פורשת מהפד - אך המורשת שלה ממשיכה להיכתב

ג'נט ילן מסיימת בשבת 14 שנות כהונה בפדרל ריזרב - ארבע האחרונות בהן כיו"ר מועצת המנהלים של הבנק המרכזי. היא הובילה את הכלכלה האמריקאית אל רמת התעסוקה הגבוהה ביותר זה כשני עשורים, על ידי הדיפת הקריאות להעלות את הריבית בקצב מזורז יותר.

התוואי הסבלני שהיא שרטטה אפשר לפד להתחיל להפוך, בלי זעזועים מיוחדים, את הכיוון ולסגת מצעדי ההמרצה האגרסיביים שהיא תמכה בהם בתקיפות בעת המשבר הפיננסי של 2008 ואחריו.

 ריבית הקרנות הפדרליות / מקור: The Wall Street Journal

כהונתה של ילן כמנהיגת הפדרל ריזרב, שמסתיימת רשמית בשבת, היא מעין פרק אחרון בספר של קודמה, בן ברננקי, שכיהן כיו"ר הפד בשנים 2006-2014, במהלך החלק הגרוע ביותר של המשבר הפיננסי והמיתון האחרון. ברננקי, שהתמחה כאקדמאי בשנות השפל הגדול (שנות ה-30 במאה שעברה), יזם מתקפת נגד עם כל האמצעים שברשותו אחרי פקיעתה של בועת נכסי דיור ב-2007, שהפכה לגרועה בהרבה מכפי שצפו הבנק מרכזי , הממשל והמגזר הפרטי.

ילן, שהיא מומחית לשוקי עבודה, הטיפה ליותר תשומת לב למחיריה של האבטלה בעת שהבנק המרכזי הולך ונסוג באיטיות רבה מאותם צעדי חירום. המורשת שלה כתובה רק בחלקה עד כה. היתר תלוי חלקית בשאלה אם הפד יוכל להמשיך בהעלאה הדרגתית של הריביות, אבל לא העלאה איטית מדי אשר תלבה בועת מחירי נכסים שתסתיים במיתון - כפי שקרה ב-2001 וב-2007.

ילן ניהלה השבוע (ג'-ד') את ישיבת הנהלת הפד האחרונה שלה, שבה כצפוי הצביעו נגידי הבנק המרכזי על השארת הריבית קצרת המועד (ליממה) הנוכחית בעינה, בטווח של 1.25% עד 1.5% בשנה.

הנשיא דונלד טראמפ החליט בסתיו האחרון שלא להציע לילן כהונה שנייה בבנק המרכזי. הוא מינה לתפקד את ג'רום פאואל, נגיד בפד משנת 2012 שהצביע יחד עם ברננקי וילן בכל הזדמנות. פאואל יורש תמונה כלכלית חיובית. הצמיחה יציבה, המניות רושמות שיאים חדשים, שכירת עובדים היא בקצב בריא והאבטלה בשפל של 17 שנים.

עמיתים אומרים שילן תיזכר בזכות מילוי המחויבות של הפד בתקופתה לעודד את התעסוקה. עשרות שנים, הקונגרס הפקיד בידי הבנק המרכזי את השמירה על יציבות מחירים ומקסום תעסוקה בת-קיימא, אך יציבות המחירים הייתה בעדיפות הגבוהה. כסגנית היו"ר בשנים 2010 עד 2014, ילן הייתה מהתומכות גדולות בהנהלת הפד במאמצים חסרי התקדים - כולל אחזקת הריבית הבין-בנקאית ברמה כמעט אפסית וקניית אג"ח כדי להוריד גם את הריבית הארוכה - לעודד יצירת מקומות עבודה.

בישיבה מכריעה של הפד בספטמבר 2012 דנו ראשי הבנק המרכזי בהרחבת תוכנית רכישת הנכסים הפיננסיים שלהם. לפי פרוטוקול הישיבה, ילן הכירה בחששות עמיתיה מפני הרחבה זו, אך אמרה ש"החששות הללו מחווירים בהשוואה למה שאני רואה כמחירים הכלכליים והאנושיים הפוטנציאליים של אי הורדת האבטלה במידה אגרסיבית ככל שניתן".

מכניסתה לכהונת יו"ר הנהלת הפד בפברואר 2014 ועד 2015, הלכו והצטברו הלחצים להעלות את הריביות. "ממש רציתי שנפעל. הייתה לכך ציפייה בשווקים", אמר נשיא הפד בדלאס, טקסס, רוברט קפלן, שהצטרף לפד (המרכזי) בספטמבר 2015.

מחקריה של ילן בשוקי העבודה שכנעו אותה, שלמרות ששיעור האבטלה הכולל היה נמוך, מדדים אחרים הצביעו על רפיון בשוק העבודה, למשל כמות העובדים במשרה חלקית שרצו לעבור למשרה מלאה, ואנשים שהתייאשו וויתרו על חיפוש עבודה. "למרות שהיום זה נשמע כמעט כאקסיומה, השארת הריבית בעינה הייתה שנויה מאוד במחלוקת, בוודאי בשנים 2014 ו-2015", אמר דניאל טרולו, שכיהן כנגיד בפד מ-2009 עד אפריל 2017.

דרך נוספת שבה שכנעה ילן את עמיתיה להתאפק ולנהוג בזהירות בנושא הריבית, הייתה להתמקד בירידה בשיעור הנייטרלי של הריביות הארוכות, כלומר הריבית שמתאימה לכלכלה שפועלת במלוא הפוטנציאל שלה. שיעור נייטרלי נמוך יותר פירושו שהבנק המרכזי לא יצטרך להעלות את הריבית כה גבוה כפי שהוא חשב תחילה. כאשר יותר עמיתים הסכימו להערכה הזו שלה, היה קל יותר להצדיק את העלאות הריבית המתונות מאוד.

ילן גם ייעצה להימנע מלעשות את הטעות של ראשי בנקים מרכזיים ששיבשו תקופות הבראה אחרי משברים פיננסיים על ידי ביטול ההמרצה הכלכלית מוקדם מדי, כפי שקרה ביפן בשנות ה-90. העמיתים בהנהלת הפד תמכו בילן, גם אלה שלא היו משוכנעים במאת האחוזים, מפני שהם כיבדו את ההיגיון המלומד שלה, אמר טרולו.

הפד המתין עד דצמבר 2015 כדי להתחיל להעלות ריבית, והוא העלה אותה ארבע פעמים בלבד מאז. באוקטובר הבנק החל לצמצם את תיק האג"ח שלו. "אחד המאפיינים שמגדירים את הכהונה שלה היה שהיא וידאה שהפד לא יצטרף לרשימה הארוכה מאוד של בנקים מרכזיים שפישלו על ידי העלאת הריביות מוקדם מדי", אמר ביל נלסון, בכיר בפד לשעבר שעזב את הבנק המרכזי ב-2016 והתמנה לכלכלן הראשי של קבוצת הסחר Clearing House.

המבקרים הזהירו שהאיטיות שלה תצית אינפלציה דוהרת או תחליש את הדולר, מה שלא קרה. אחרים אומרים שמחירי המניות הגבוהים היום מראים שצריך היה לסיים את תוכניות קניית האג"ח מוקדם יותר. "ילן עשתה עבודה רבה מאוד במונחי היעדים" - אבטלה ואינפלציה נמוכות, אמר מרטין פלדסטין, כלכלן מהרווארד שייעץ לנשיא רונלד רייגן. "הבעיה היא שהם לא הכירו מוקדם מספיק בסיכונים המוגדלים למחירי נכסים מופרזים".

גורמים פנימיים בבנק אומרים שילן גם כיוונה את ההתמקדות של בנק בהשפעת המדיניות על בני אדם ממשיים, גישה שהיא ספגה בלימודיה לתואר דוקטור מן המנחה שלה דאז, הכלכלן המנוח ג'יימס טובין. ילן עודדה גם תשומת לב מוגברת לתת-אוכלוסיות כמו מיעוטים, יוצאי צבא או מעוטי הכנסה.

בפגישה שלה עם פעילים קהילתיים במאי שעבר, ילן שמעה את פאולה אנג'ל מנדוזה, אמא לשניים בת 44 מקווינס, ניו-יורק, שסיפרה שהיא עוברת בין עבודות במסעדות מזון מהיר במשכורת מינימום בלי לוחות זמנים קבועים. לפני שהיא היגרה מקולומביה, מנדוזה עבדה כמפקחת על איכות סביבה, ויש לה תואר אקדמי.

 הנכסים שמחזיק הפד / מקור: The Wall Street Journal

ב-2014, כששוק העבודה התחזק, מכללה מקומית שכרה אותה כעוזרת מחקר - תפקיד משרדי בשעות קבועות ועם הטבות רפואיות. היא אמר לילן: "אני חיה כעת בצורה מכובדת יותר בזכות העבודה שאת עשית". הכהונה היחידה של ילן מקשה על השוואתה לקודמיה. היא הייתה יו"ר הפד הראשון זה עשרות שנים שלא ניצב בפני מיתון או משבר קשה. היא גם מעולם לא הורידה ריביות.

"האתגרים שלה לא היו עמוקים כמו הדברים שברננקי טיפל בהם, ולא עמוקים כמו אלו שהיו לפול ווקר", אמר לואיס אלכסנדר, הכלכלן הראשי לארה"ב בנומורה סקיוריטיז. "הקשיים שלה היו עדינים יותר, והם חייבו כושר שיפוט עדין".

הישיבה האחרונה: הריבית לא הועלתה, התחזית לא השתנתה

הפדרל ריזרב לא שינה ביום ד' את שערי הריבית שלו, והודיע שהוא ימשיך בתוואי העלאת הריבית ההדרגתית כדי לא לפגוע ביציבות הכלכלית. בהודעת ועדת השוק הפתוח של הבנק המרכזי האמריקאי, שפורסמה אחרי שני ימי הדיונים שלה, לא נאמר דבר שסותר את הציפיות כי העלאת הריבית הבאה תהיה במארס. מאז דצמבר 2016 הפד מודיע על צעדים לביטול התמריצים המוניטריים בכל ישיבה שנייה שלו, כלומר לסירוגין. יש שמונה ישיבות בכל שנה.

בכירי הפד מקווים לשמור על ריביות נמוכות מספיק כדי להעלות מעט את האינפלציה בלי להוציא אותה מכלל שליטה, על רקע שוק העבודה ההדוק והצמיחה הכלכלית הסולידית.

ישיבת ועדת השוק הפתוח אתמול הייתה האחרונה שבה נכחה ג'נט ילן, לפני שהיא מעבירה את תפקיד יו"ר הנהלת הבנק ליורשה, ג'רום פאואל, בשבת. פאואל יושבע לתפקיד יו"ר מועצת הנגידים של הפד ביום שני הקרוב.

המשקיעים העניקו סיכוי של 78% להעלאת ריבית בישיבת הפד ב-20-21 במארס לפני פרסום הודעת הבנק המרכזי אתמול, לפי שוק החוזים העתידיים על הריבית.

שאלה גדולה יותר בישיבת אתמול הייתה איך השתנתה תחזית נגידי הבנק המרכזי לכלכלה מאז נפגשו בדצמבר והעלו את הריבית הבין-בנקאית ליממה ברבע נקודת אחוז לטווח ל-1.25%-1.5% (בשנה) וצפו שלוש העלאות ריבית ב-2018. אתמול הצביעו הנגידים פה אחד בעד הותרת הריבית הזו ללא שינוי. הודעת הפד לא שינתה כמעט את הנוסח מדצמבר, וצפתה צמיחה סולידית בתוצר האמריקאי. לא היה סימן לכך שהשקפת הנגידים השתנתה מהותית ביחס לכלכלה. "העליות בתעסוקה, בהוצאות משקי הבית ובהשקעה בעסקים הן סולידיות, ושיעור האבטלה נשאר נמוך", נאמר בהודעה.

מאז בישיבה הקודמת של נגידי הבנק המרכזי, הנשיא דונלד טראמפ חתם על חוק קיצוצי המס ב-1.5 טריליון דולר בעשור הבא, והעלה בכך את רוב תחזיות הצמיחה הפרטיות של המשק לשנה הקרובה.

שוקי העבודה נשארו הדוקים. שיעור האבטלה בדצמבר נשאר 4.1%, שפל של 17 שנים. היום (ו') יפרסם משרד העבודה הפדרלי את דו"ח התעסוקה לינואר.

בכירי הפד היו רוצים לראות ששיעור האבטלה נשאר יציב, מפני שהם מעריכים שהוא ירד כבר בחצי נקודת אחוז מתחת לשיעור שנחשב לב-קיימא בטווח הארוך. האבטלה צריכה להישאר נמוכה מספיק כדי לגרור עוד העלאות שכר ולהעלות את האינפלציה השנתית ליעד שלהם, 2%.

בשנת 2017 הסתכמה האינפלציה ב-1.7% (מדד דצמבר), לפי מדד המחירים שמועדף על ידי הפד. מחירי הליבה, שאינם כוללים אנרגיה ומזון תנודתיים, עלו בשנה שעברה ב-1.5%. הירידה האחרונה בדולר האמריקאי והעלייה במחירי הנפט אמורות לשפר את האינפלציה בחודשים הבאים.

עוד משתנה שאחריו עוקבים בכירי הפד, ציפיות משקיעים לאינפלציה, עלה בינואר. מרווח התשואה בין אג"ח האוצר לעשר שנים שצמוד למדד ובין האג"ח הרגילה הלא צמודה, עלה לאחרונה לרמתו הגבוהה ממארס .

במסיבת העיתונאים שהיא קיימה בינואר, היו"ר היוצאת ילן אמרה שתחזיות בכירי הבנק המרכזי כוללות בתוכן את התחזית שלפיה קיצוצי מס יחזקו את הצמיחה הכלכלית, אבל זה לא גרם לשינוי בהערכתם לגבי קצב העלאות הריבית על ידי הפד.

הודעת הבנק המרכזי חזרה על כך שתחזית הסיכונים לכלכלה של נגידי הבנק בטווח הקצר "מאוזנת למדי", כלומר שהסיכויים שהצמיחה חזקה מהצפוי או חלשה מהצפוי הם שווים פחות או יותר. הנוסח הזה היה גם בהודעות הפד קודמות.

ועדת השוק הפתוח העלתה את הריבית קצרת המועד חמש פעמים מאז דצמבר 2015, אך התנאים הפיננסיים נשארו מקילים. המניות רושמות שיאים חדשים, מה שמקל על חברות לגייס הון בהנפקות או הלוואות. תשואת אג"ח האוצר האמריקאי לעשר שנים עלתה בימים האחרונים לרמתה הגבוהה ביותר זה כמעט ארבע שנים, אבל היא נשארה נמוכה בהשוואה היסטורית. גם הדולר נחלש, מה שמגביר את כושר התחרות של המוצרים והשירותים האמריקאים בחו"ל, ומעניק עוד תנופה לצמיחה.