הנפילות (שהפכו בינתיים לעליות) בוול סטריט: תיקון או קלקול?

עושה רושם שחדשות טובות הן שוב בשורות רעות. נתוני התעסוקה שהצביעו על יותר משרות ויותר שכר לאמריקאים הציתו ביום שישי ירידות בשוק המניות, שרק החריפו אמש (ב').

בשני ימי המסחר הללו, מדד S&P 500  איבד 6.1% - הירידה החדה ביותר בתוך יומיים מאז אוגוסט 2015, ואירוע שהתרחש בממוצע אחת לשנתיים מאז 1964. וזה עדיין גרם הלם אחרי תקופה כה ממושכת של תנודתיות נמוכה.

לא צריך לייחס יותר מדי משקל לכל תנודה של שוק ביום אחד, אבל הצניחה הזו של השוק מזינה שני נראטיבים, ואחד מהם עלול להיות באמת בשורה רעה.

שני ההסברים קשורים לתשואות אג"ח גבוהות יותר שפוגעות במניות, אבל לאחד מהם יש סוף טוב לבעלי המניות (אם לא לבעלי האג"ח), ואילו השני הוא סיפור עצוב לשני סוגי המשקיעים. בכל מקרה, הרבה תלוי בשאלה אם קיצוצי המס של הנשיא דונלד טראמפ יתבזבזו על אינפלציה, או ישפרו את הכלכלה הריאלית.

אם הירידה בשוק המניות ביומיים האחרונים הייתה תגובה אינסטינקטיבית להידוק האשראי, השוק השורי יוכל להתחדש כל עוד הכלכלה ורווחי החברות יישארו חזקים. אבל אם המסקנה היא שאחרי שנים של שקט צפויה התפרצות של אינפלציה, התוצאה תהיה קודרת יותר.

השינויים שחלו במהלך המסחר שהתחיל ביום שישי מטשטשים את התמונה. דוח התעסוקה החזק מהצפוי לינואר הוביל את הסוחרים לתמחר מיד סיכוי גבוה יותר לעוד העלאות ריבית מצד הפדרל ריזרב, גם בשוק החוזים העתידיים וגם בשוק אג"ח האוצר לשנתיים.

אבל ככל שהיום נמשך, והמשקיעים קראו מעבר לכותרות התעסוקה גם פרטים פחות חיוביים, השווקים נסוגו מהנחתם כי הפד יהדק את המדיניות מהר יותר. תשואות אג"ח האוצר לשנתיים, שרגישה למהלכי הפד בטווח הקצר, סיימה את יום שישי בחזרה מתחת לרמה שבה התחיל המסחר, והחוזים על ריבית הפד שיקפו בסוף המסחר אתמול (ב') סבירות נמוכה יותר לשלוש העלאות ריבית השנה, בהשוואה לשוק שלפני פרסום נתוני תעסוקה.

במקביל, המניות התממשו בלי קשר הדוק לתשואות האג"ח ביום ו', וירדו במתאם הדוק עם תשואות האג"ח אתמול.

ההסבר הראשון הוא שההלם הראשוני של החששות הזמניים מפני בנק מרכזי ניצי יותר היכו תחילה באג"ח, וזה הספיק כדי להפחיד את משקיעי המניות, וכך הירידה צברה מומנטום.

הסבר כזה מתקבל על הדעת מפני שהמשקיעים היו שאננים. כספים זרמו לקרנות מניות בינואר, והחזקות המזומן של המשקיעים היו נמוכות. ביחידת ניהול ההון של בנק אוף אמריקה מריל לינץ', רק 10% מהנכסים היו במזומן, לראשונה זה יותר מעשור, וכמעט כל מדד סנטימנט כלפי שוק המניות היה חיובי מאוד. וגרוע מכך, המשקיעים נדחסו להימורים שהתנודתיות הנמוכה תימשך, מה שהוביל למימושים מבוהלים כשמדדי התנודתיות עלו במהירות.

כששאננות כזו סופגת מכה, זה כואב. ככל שהמשקיעים ערוכים פחות לחדשות לא צפויות, קל יותר להפחיד אותם. אם ההסבר הזה נכון, מה שיקרה בהמשך יהיה תלוי בכמה אנשים נשארו בהמתנה לקנות בירידה, אחרי שנה או יותר של קנייה בכל ירידה קלה.

ככל שיישארו פחות משקיעים שיהיו מוכנים לקנות בירידות, כך הירידה צריכה להיות גדולה כדי למשוך אותם. הסיפור לטווח הארוך לא ישתנה הרבה, מפני שהציפיות מהפד שוב ירדו, אבל בנקודה הגרועה ביותר אתמול, הירידה מהשיא של ינואר הייתה יותר מ-8%. זו כבר ירידה הגונה, ולכן אם אתם ממתינים להזדמנות קנייה, זה הזמן.

למה תשואות האג"ח עולות?

מה שמאיים יותר על משקיעי המניות הוא ההסבר השני, שמסתמך על תנודתיות שנובעת מהאי-ודאות המוגברת ביחס לאינפלציה. תשואות אג"ח האוצר הארוכות עלו ללא הפוגה מתחילת דצמבר, עד שהאג"ח לעשר שנים הגיעה בתחילת המסחר אתמול ל-2.885%, שיא מאז ינואר 2014, לפני שנחלשה בהמשך היום.

העלייה בתשואות אג"ח האוצר הארוכות ביום ו' לא נבעה בעיקר מהתחזיות להעלאת ריבית מזורזת יותר על ידי הפד. לפי ההסבר הזה, האי-ודאות ביחס לאינפלציה היא גורם לא פחות חשוב, ואולי יותר, מהאינפלציה בפועל.

איגרות חוב מציעות תגמול נוסף, שידוע כפרמיית תקופת הפדיון, מעבר למסלול שבו צפויות הריביות ללכת מכאן עד מועד הפירעון.

כשמסלול הריביות בטוח יותר, פרמיית הפדיון נמוכה יותר. מאחר שהפד קובע את הריביות על בסיס האינפלציה, ככל שהמשקיעים בטוחים יותר לגבי האינפלציה, כך הם דורשים פחות פרמיה כדי להחזיק אג"ח. נתוני התעסוקה מיום שישי גרמו בצדק למשקיעים לחוש פחות בטוחים לגבי האינפלציה, ולכן הם העלו את תשואות האג"ח.

עליית תשואות האג"ח הולכת במקרים רבים יד ביד עם עליית מניות, אבל לא הפעם. הכול תלוי בשאלה למה התשואות עולות: אם הכלכלה מתחזקת, הרווחים הגבוהים יותר שנובעים מכך צריכים לאזן את השפעת התשואות הגבוהות יותר. אבל אם התשואות עולות בגלל אי-ודאות ולא עלייה כלכלית, הרווחים בעתיד לא מושפעים, ומחירי המניות צריכים לרדת כדי לשקף את ריבית הניכיון הגבוהה יותר.

אי-אפשר עדיין להסיק שהעלייה באי-ודאות ביחס לאינפלציה היא הסיבה העיקרית לתנודות המחירים ביום ו', בייחוד מפני שתשואות האג"ח ומחירי המניות לא נעו יחד במהלך היום. הסכנה היא שזה יתברר כהסבר הנכון בהמשך, ואמון המשקיעים באשר לכיוון האינפלציה ייפגע.

חישובים של שלוחת הפד במיניאפוליס מראים ששוקי האופציות תמחרו בדצמבר את הסיכוי הנמוך ביותר שהאינפלציה תתנהג לא יפה - מעל 3% או מתחת ל-1% - מאז שהמיתון האחרון הסתיים ב-2009. שוב, פגיעה באמון הזה ועלייה באי-ודאות יכולות לפגוע באג"ח וגם במניות.

גם התמונה הכלכלית הרחבה היא חלק מהסיפור הגדול. האג"ח מגלמות אינפלציה גבוהה יותר בחודשים האחרונים. השווקים גילמו ביום ו' ציפייה לאינפלציה של 2.36% בעוד חמש שנים, הציפייה הגבוהה ביותר מאז 2014 ועלייה חדה מ-1.41% בקיץ 2016.

אם המשקיעים חושבים שקיצוצי המס ילבו בעיקר אינפלציה ופערי הכנסה, ולא השקעות הון בציוד ופריון, זה יהיה גרוע גם לאג"ח וגם למניות. אם קיצוצי המס יובילו לצמיחה ריאלית מהירה יותר שהבית הלבן מבטיח, האג"ח יסבלו עדיין, אבל המניות ירוויחו כאשר האי-ודאות תתפזר.

ההפסדים של שני ימי המסחר האחרונים נותנים לנו טעימה מוקדמת של מה יכולה להיות התוצאה אם ההנחות של טראמפ וצוותו היו שגויות.