במבחן הטווח הארוך מדובר בסך-הכול במכה קטנה בכנף

1. יום שני השחור בוול סטריט? טוב, לא צריך להגזים. למי שמתעקש לעשות השוואות לאותו יום שני שחור, כדאי מאוד להיכנס לפרופורציה, וחייבים להכניס את הנפילה אמש לפרופורציות. תזכורת: 19 באוקטובר 1987, הדאו ג'ונס נופל ביותר מ-22%, צניחה של משהו כמו 500 נקודות במדד. אתמול, יום שני "השחרחר", ה-5 בפברואר 2018, איבד המדד קרוב ל-5%, כמעט 1,200 נקודות (ראו גרף מצורף). זה רק אומר דבר פשוט: הירידה אמש היא בסך-הכול שבירה קטנטנה על-פני גרף העלייה ארוך הטווח של מדדי המניות. מי שנצמד למדדי המניות לאורך ההיסטוריה, הרוויח הון תועפות, יהיו התנודות בדרך חריפות כלפי מטה אשר יהיו - על זה אין עוררין ויש אין ספור מחקרים - וגם הנפילה אמש היא בסך-הכול לא דרמטית בראי ההיסטוריה. את אלו שהצטרפו לחגיגה הנוכחית רק לפני זמן קצר, זה כמובן לא מנחם ולא יכול לנחם. כשמדד כה מרכזי כמו הדאו ג'ונס, מאבד כ-7% בתוך שני ימי מסחר בלבד, זה נראה מפחיד, והשווקים הרי בנויים גם על אלמנטים פסיכולוגיים - פחד, תקווה וייאוש.

 בטווח הארוך

2. נחזור לכלכלה: אם יש משהו שכלכלנים נוטים לפספס זה את הדינמיקה בין הכלכלה הריאלית לשוקי ההון; את ההשפעה המשמעותית של ההתפתחויות בשוקי המניות, ובמיוחד האג"ח, על הכלכלה הריאלית ועל הנתק שמתפתח לעתים בין ביצועים כלכליים פושרים לנתוני צמיחה מתונים לגאות חסרת התקדים בשוקי המניות, איגרות החוב והנדל"ן. זה לא סוד גדול שאנחנו מצויים באחד העידנים הארוכים ביותר של הכסף הזול - כעשור - שבו תאגידים ואנשים פרטיים משלמים ריביות אפסיות על הלוואות. זה גם לא סוד שהבנקים המרכזיים, במיוחד אלו הדומיננטיים - הפדרל ריזרב האמריקאי וה-ECB האירופי מיישמים זה זמן רב מדיניות ממריצה מאוד שמטרתה לדרבן את הכלכלה. ועוד סוד גלוי: הבנקים המרכזיים רוצים שהבנקים המסחריים ושוקי האשראי החוץ-הבנקאיים ילוו יותר, שהחברות ייקחו הלוואות זולות, ידחפו את ההשקעות ויצמצמו את האבטלה.

זה עבד: חברות רבות גילו מחדש את הכסף הזול, את המינוף, והנפיקו איגרות חוב קונצרניות בריביות נמוכות, שלא לומר מגוחכות, שאינן מפצות על הסיכון. בארה"ב ובאירופה, וכמובן גם בישראל, הבנקים המרכזיים החליטו לא לסגת מהמדיניות הזאת כל-כך מהר, אף שהיא מעוותת את מחירי הנכסים: במניות, באג"ח וכמובן בנדל"ן. עם ריביות כל-כך נמוכות, המשקיעים קונים מניות, אג"ח ונדל"ן, והם המשיכו לעשות זאת "כי אין אלטרנטיבות", גם אם מחירי הנכסים משייטים בשיא וחלקם נראים בועתיים לחלוטין. כל אלה הם הסודות הגלויים, אבל דבר אחד היה בכל זאת תעלומה: מתי תסתיים החגיגה ואיך היא תסתיים, כי ככל שהפער בין הכלכלה הריאלית למה שקורה בשוקי המניות, האג"ח והנדל"ן מתרחב, כך המכה שתבוא תהיה כואבת יותר. והיא הרי תמיד באה בסוף בעיתוי שאיש אינו צופה, מהסיבות שאיש לא צופה ובמהירות שמוחקת בתוך ימים ספורים עליות של חודשים ארוכים. אם כי, שוב, במבחן הטווח הארוך זו נסיגה קטנה בלבד.

3. התקשורת הכלכלית נוטה להתעסק במדדי המניות, אבל המפתח למה שקרה בימים האחרונים בשווקים הוא שוק האג"ח או המשחק ששמו "ציפיות האינפלציה". בדרך כלל מדיניות של כסף זול לאורך זמן מלבה את האינפלציה וגורמת בתורה להעלאות ריבית כדי לרסנה. זה לא קרה לאורך הניסוי הגדול ביותר של העשור האחרון, והאינפלציה נותרה כבושה (אגב, הרבה בגלל הטכנולוגיה שממשיכה להוריד עלויות לצרכנים). אלא שלאחרונה שוק האג"ח האמריקאי אותת שהעידן הזה לקראת סיום. התשואות של איגרות החוב האמריקאית ל-10 שנים המריאו לסביבות 2.8% (כלומר, ירידה במחירי האג"ח), ושיקפו את הרמת הראש של ציפיות האינפלציה. ציפיות האינפלציה "מציתות", כאמור, את האפשרות שהפד יעלה את הריבית במהירות יחסית למה שהוא צפוי כבר לעשות השנה - 3-4 פעימות של רבע אחוז כל פעם - מה שיביא את הריבית לסביבות 2.5% בסוף השנה. זהו עדיין שיעור נמוך בקנה מידה היסטורי, אבל השווקים הרי נוטים להקדים בהרבה את ההתרחשויות. הרי כל סחרור במחירי מניות ואג"ח נגמר בהעלאות ריבית, כך זה היה וכך זה יהיה. בכל מקרה, נראה ששוקי המניות ושוקי האג"ח משדרים על אותו גל. זו סיבה טובה מאוד למשקיעים להתעניין מדי יום גם בתשואות האג"ח האמריקאיות.

4. דבר שני שהמשקיעים צריכים לשים לב אליו הוא מניות הטכנולוגיה. פייסבוק, אמזון, נטפליקס וגוגל (אלפאבית) הן חברות במועדון שנקרא בוול סטריט FANG, ואליהן ניתן לצרף גם את אפל ומיקרוסופט. זה זמן שיש חשש שהתשואות הפנומנליות של מניות החברות הללו לא יצליחו להדביק את קצב הצמיחה שלהן לאורך זמן, ולכן אפשר היה לראות שכולן חטפו ביומיים האחרונים מכה קלה בכנף. חשוב לציין שיש הבדל גדול ביניהן: בעוד פייסבוק וגוגל נהנות מאפקט הרשת רב-העוצמה ומייצרות רווחים ותזרימים אדירים, אמזון ובמיוחד נטפליקס מפגרות מאחוריהן בקצב ייצור הרווחים והתזרימים. למשקיעים היה נוח בזמן האופוריה לקנות את התפיסה שנטפליקס ואמזון יכולות להמשיך ולהשקיע על חשבון הרווחיות בטווח הקצר, ונראה שוול סטריט תפתח רגישות גם לזה בשנה הקרובה. כל אכזבה, ולו הקטנה ביותר, עלולה להיתקל בתגובה קשה.

5. דבר אחד בטוח אפשר לומר על השווקים: כשהכול מתהפך, כשהשווקים מתהפכים מסיבה כזו או אחרת (לרוב, כאמור, כשהריביות מתחילות לעלות או כשיש ציפייה לעלייה שלהן), כל הבעיות, בדרך-כלל בעיות של מינוף גבוה מדי, שנדחקו הצדה בימים העליזים, צפות ועולות במלוא העוצמה. בשלב הזה, כשהגאות של הכסף הזול עלולה להסתיים, לפתע רואים מי שחה בעירום. כלומר, כל התשואות הזעומות על ההשקעות והשבריריות של החברות השקועות בחובות, ואיתן של הבנקים או המוסדות המלווים - נחשפות לעיני כול.

6. באופן אבסורדי, המצב השברירי של שוקי ההון והתיקון שחווים שוקי המניות עשויים להיות חדשות טובות למדי מבחינת מחירי הדירות, תלוי בעיני המתבונן. שוקי המניות ושוקי הנדל"ן הלכו יד ביד בשנים האחרונות, בעקבות הריבית האפסית והעדר האלטרנטיבות, שדחפו משקי בית לקחת הלוואות זולות ולקנות באמצעותן דירות. נתוני המשכנתאות משקפים זאת מצוין, לא רק בישראל. אמנם שוקי הנדל"ן אינם זהים לשוקי המניות - לא בדינמיות, לא במהירות התגובה ולא בתנודתיות החריפה - אבל לא נתפלא אם הירידות יחלחלו גם לשוקי הנדל"ן. בסופו של דבר, עליות הריבית הצפויות וההתנהגות של השווקים הן ברומטר מאוד חשוב למה שיתרחש בשוק הנדל"ן.

7. כמה מסקנות נוספות מהאירועים של הימים האחרונים בשווקים, מסקנות שהעליתי פה בעבר: א. שום מגמה לא נמשכת לנצח בטווח הקצר; ב. שוק שוורים מסיים בדרך-כלל את חייו באותה דרך מסורתית - ייקור ריביות, כי ריביות נמוכות הן עוכשהכול מתהפך, כשהשווקים מתהפכים מסיבה כזו או אחרת (לרוב, כאמור, כשהריביות מתחילות לעלות או כשיש ציפייה לעלייה שלהן), כל הבעיות, בדרך-כלל בעיות של מינוף גבוה מדי, שנדחקו הצדה בימים העליזים, צפות ועולות במלוא העוצמה. בשלב הזה, כשהגאות של הכסף הזול עלולה להסתיים, לפתע רואים מי שחה בעירום. כלומר, כל התשואות הזעומות על ההשקעות והשבריריות של החברות השקועות בחובות, ואיתן הבנקים או המוסדות המלווים - נחשפים לעיני כול.

רק החיים של הבורסה; ג. פסימיות עמוקה ופחד נורא הם שני תנאי המפתח לשוק שורי, בדיוק כמו שאופוריה חסרת גבולות ותפיסה שהעליות יימשכו לנצח הן שני תנאי המפתח לשוק דובי. השוק השורי של עשר השנים האחרונות צמח בדיוק מהנקודה שבה כל הכותרות השחורות עיטרו את העיתונים: סוף העולם הגיע, המערכת הפיננסית התפרקה, פשיטות רגל, מיתון שלא ראו את סופו וכדומה. המסקנה היא שמשקיעים חייבים לקרוא עיתונים בגלל סיבה אחת פשוטה: לבדוק לאיזה כיוון צועד ההמון - ואז לפנות לכיוון השני.

eli@globes.co.il