פאניקת מדד הפחד: אסור לשפוך את התינוק עם המים

מדד הפחד הוא רק כלי ממונף אחד מבין רשימה ארוכה של מכשירים ממונפים שבאו לאוויר העולם בעשור האחרון. קריסת תעודות הסל, שמייצרות חשיפה הפוכה למדד ה-VIX, עוררה סערה בשווקים הפיננסיים הגלובליים וגם אצלנו בישראל. בשוליים של מחיקת השווי בתעודת הסל האלה, נגרמה פגיעה גם למחזיקים הישראליים בתעודה זו. ציד המכשפות נגד מנהלי השקעות מקומיים, שבחרו להשקיע במוצר זה, מגוחך - ומאפיין את הדיון הציבורי השטחי בעולם ההשקעות המקומי.

סביבת הריביות האפסית מביאה עמה לעולם מוצרים פיננסיים מגוונים, שמהווים כלי עבודה עבור מנהלי ההשקעות בניהול תיק ההשקעות. היכולת למכור בחסר את התנודתיות בשוק המניות היא כלי עבודה למיטיבי לכת.

היציאה המבורכת של גופים מוסדיים להשקעה בשוקי חו"ל, כחלק מגיוון תיק ההשקעות, חושפת את המשקיעים המקומיים למגוון כלים פיננסיים מתוחכמים, שאינם זמינים למשקיע הישראלי בבורסה המקומית. לפיכך, טבעי שבשוק ההון המקומי, המנהל יותר מטריליון שקל במוצרי חיסכון טווח-קצר וטווח-ארוך, תהיה חשיפה מסוימת למכשירים ממונפים, מסוכנים יותר או פחות, בהתאם לסיטואציה הכלכלית הדינמית.

שילוב של צביעות, בורות ואינטרסנטיות

על פי פרסומים בתקשורת, בורסת תל-אביב עצמה מצויה בעיצומו של מאמץ לגבש "מדד פחד" מקומי, שבעקבותיו יושקו מכשירים פיננסיים. עד לקטסטרופה האחרונה, כולם בירכו על הצטרפותה של הבורסה בתל-אביב למשפחת הבורסות הגלובליות, המאפשרות לסחור בתנודתיות מדדי המניות.

האתגר המשמעותי של מנהלי ההשקעות וועדות ההשקעה בגופים המוסדיים הוא לדאוג שמינון החשיפה למכשירי השקעה ממונפים ומכשירים אקזוטיים אחרים יהיה מניח את הדעת, מתאים למוצרי ההשקעה המשקיעים בו ונשען על לוגיקת השקעות מבוססת - ובאתגר זה עומדים בכבוד המוסדיים המקומיים.

נביא את הדוגמה ההפוכה למקרה שאנו מנתחים, כדי לנסות ולהבהיר כי ההתלהמות נגד מנהלי ההשקעות שהשקיעו בשורט על מדד הפחד, היא שילוב של צביעות, בורות ואינטרסנטיות, המאפיינת את הדיון הציבורי המקומי בתחומים רבים.

השקעה במדד הפחד היא כלי גידור לגיטימי על תיק השקעות מנייתי, שכן ההנחה היא שבמקרה ששוק המניות יירד בחדות, סטיות התקן יזנקו - ולפיכך הפגיעה בתיק המניות תמוזער. ואולם, בשנים האחרונות גידור כזה לא הביא עמו ברכה למגדרים, שכן סטיות התקן קרסו והמגדרים שילמו מחיר יקר על כך שהסיכון לא התממש. עם זאת, איש לא טען נגד אלה שנקטו פוזיציה זו, טענות לחוסר מקצועיות וחוסר שמרנות.

יתר על כך, נניח כי סטיות התקן של מדד S&P 500 מזנקות לרמה קיצונית כפועל יוצא מאירוע מסוים, ואילו מנהלי השקעות מסוימים סבורים כי מדובר בהזדמנות נוחה לבצע מכירה בחסר של התנודתיות. איני רואה בעיה בדבר - ההפך הוא הנכון. אני סבור כי יש לכבד מקצועית את אותם אנשי המקצוע שעשו ניתוח כלכלי וסברו כי פניהן של סטיות התקן להמשיך ולרדת - ובחרו לממש זאת לאסטרטגיית השקעה.

הירידות החדות בשוק המניות האמריקאי בשבוע שעבר היו נגזרת של עליית תשואות חדה יחסית בשוק איגרות החוב הממשלתי בארה"ב. האם השקעה בתעודת סל ממונפת, שמוכרת בחסר את האג"ח הממשלתיות הארוכות של ארה"ב, אינה השקעה לגיטימית? להבנתי, ברור שהתשובה חיובית - וזאת תחת מגבלות ניהול הסיכונים שאותן ציינתי.

בשנת 2016 צנחו תשואות החוב הממשלתי של ארה"ב ל-10 שנים לרמת שפל היסטורית, בניגוד גמור לתחזיות של האנליסטים - ולפיכך מכירה בחסר של חוב זה הניבה הפסדים כבדים. האם ניתן לומר כי מנהל השקעות שמכר בחסר את האג"ח של ממשלת ארה"ב בשנים האחרונות כדי לגדר את תיק האג"ח או לתרגם את החזון הכלכלי שלו לפוזיציה כלכלית - פעל שלא כשורה? בוודאי שלא.

הבחירה הקלה בעולם ההשקעות היא להתחפר בבינוניות, ולא להעז ולתור אחר פוזיציות יצירתיות, שמן הסתם פעמים רבות אינן נטולות סיכון. שילוב של מערך ניהול סיכונים טוב עם משמעת ושקיפות של מנהל ההשקעות הוא האיזון ההולם לפוזיציות אלה.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.