התרגיל של אלשטיין: לקנות בזול את בזק ולמכור ביוקר סלקום

המרוץ אחר השברים שנותרו מקבוצת יורוקום עלה מדרגה בשבועות האחרונים עם הצטרפותו של אדוארדו אלשטיין וקבוצת אי.די.בי למרוץ. גם הודעתה של הרשות להגבלים עסקיים כי לא תאפשר את ההתמודדות ללא מכירה תחילה של סלקום, לא הרתיעה את אלשטיין. אולי אף להפך.

אלא שגורמים רבים בשוק מטילים ספק ברצינות הכוונות של אלשטיין ביחס ליורוקום. חלקם רואים בכך תרגיל מתוחכם שנועד לייצר תמונת מצב שתאפשר מכירה מהירה של סלקום. מדוע? אלשטיין, כך אומרים אותם גורמים, הגיע למסקנה ששווייה של סלקום יילך וישחק ומוטב למכור את אחזקות אי.די.בי בסלקום מוקדם ככל הניתן.

כידוע, שוק הסלולר מדמם כבר קרוב לשש שנים, החל מרפורמת הסלולר ב-2012. התחרות בשוק היא חסרת תקדים ואף צפויה לגבור עם כניסתה הצפויה של הרשת החדשה WE מבית 018 אקספון בשבועות הקרובים. שלוש המפעילות הגדולות - סלקום, פרטנר ופלאפון מבוססות בביצה הטובענית ועסקיהן נשחקים מרבעון לרבעון, מי פחות ומי יותר.

אצל חלק מהאנליסטים סלקום היא מניה מועדפת יותר מבזק. חלקם אף רואים זאת מתוך משאלת לב עתידית - בה החברות בשוק הסלולר מצליחות להעלות את ההכנסה הממוצעת למנוי ובכך חוזרות לחלק דיבידנדים למשקיעים. כבר כמה שנים שזה קורה, ולמרות שהמציאות טופחת על פניהם כולם עדיין מחכים למהפך. רק שחלק מהמשקיעים שוכחים כי ב-2017 יישום התקן החשבונאי ה-IFRS15 שיפר לכל החברות את הרווחיות קצרת הטווח בעשרות מיליוני שקלים, וחלק מהחברות כבר רצות ליישם את ה-IFRS16 - כדי שמבחינה חשבונאית תימשך האשליה גם ב-2018.

חלקם גם רואים כיצד סלקום מתחילה להרוויח מהטלוויזיה, ובעיקר כיצד היא מבססת את עצמה כקבוצת התקשורת השלישית הגדולה בשוק. אין זה סוד שסלקום היא החברה שנערכה לרפורמת השוק הסיטונאי בצורה הטובה ביותר, והיא גם זו שהצליחה לגייס הכי הרבה מנויים - אבל זה לא מספיק.

אלשטיין מבחינתו יודע שעל סלקום הוא כבר עשה את הסיבוב, וכי היום היא שווה הרבה יותר מאשר בתקופה שבה קנה את אי.די.בי. לעומת זאת, בזק נמצאת במחיר אטרקטיבי, כך שבתיאוריה לפחות הוא קונה משהו זול (בזק) ומוכר משהו ביוקר (סלקום).

יחד עם זאת, לאורך שנות התחרות העזה החלו להיפתח פערים בין חברות הסלולר. בהסתכלות לאחור ניתן לראות כי סלקום, באמצעות קבלת החלטות טובה יותר (בעיקר בשל הכניסה המוקדמת שלה לטלוויזיה, היערכות טובה יותר לרפורמת השוק הסיטונאי ומינימום טעויות), הצליחה למצב את עצמה מעל שתי המפעילות האחרות, ובעיקר מעל פרטנר שבמשך שנים צעדה עם סלקום עקב בצד אגודל.

סלקום היא המפעילה הגדולה בענף. נכון לרבעון השלישי של 2017 היו בסלקום למעלה מ-2.8 מיליון מנויים, וזאת ביחס ל-2.68 מיליון בפרטנר ו-2.48 מיליון בפלאפון. סלקום מייצרת את ההכנסה והרווח הגבוהים בענף. סה"כ הכנסותיה בשנת 2016 הסתכמו ב-4.02 מיליארד שקל, לעומת 3.54 מיליארד של פרטנר. סלקום הצליחה להציג הכנסות ורווחים גבוהים יותר בכל תחום פעילות - שירותי סלולר, שירותים קווים ומכירות ציוד קצה.

גם ב-2017 המשיכה סלקום להוביל בבטחה את שוק הסלולר. סלקום גם שולטת ללא עוררין בתחום שירותי תשתיות ההולסייל (מכירת ספק תשתית אינטרנט יחד), עם מספר המנויים הגבוה משמעותית מזה של מתחרתה העיקרית פרטנר, וגם בתחום שירותי ה-ISP (קישוריות לאינטרנט) בנוסף, סלקום השכילה להיכנס לתחום הטלוויזיה מוקדם ולגרוף נתח שוק משמעותי, ואילצה את פרטנר שנכנסה לשוק שנתיים באיחור להציע שירות במחיר נמוך משמעותית והטבות גורפות נוספות (מנוי נטפליקס ללא עלות לחצי שנה, ערוצי ספורט ללא עלות). עלות ההטבות הכבדה של פרטנר, תמצב את סלקום, ככל הנראה, כחברה היחידה שמצליחה גם לצמוח וגם להרוויח מתחום הטלוויזיה.

ביצועיה של סלקום לא נעלמו מעיניהם של המשקיעים בשוק ההון והם מעניקים לחברה שווי פעילות משמעותית גבוה מזה של פרטנר (לא ניתן להשוות לפלאפון שאינה נסחרת באופן עצמאי אלא כחלק מקבוצת בזק). שווי השוק של סלקום עומד על כ-2.9 מיליארד שקל, המשקף לחברה שווי פעילות של כ-5.4 מיליארד שקל. לפרטנר שווי שוק של כ-3.1 מיליארד שקל המשקף שווי פעילות של כ-3.9 מיליארד שקלים. המשמעות: שוק ההון מתמחר את סלקום בכ-40% יותר מאשר את פרטנר. מדובר בפער עצום, אם לוקחים בחשבון כי רק לפני כשלוש שנים נסחרו שתי החברות בשווי פעילות דומה.

נראה כי אלשטיין מעוניין לפגוש בשווי הזה כל עוד הוא יכול. הנהלת החברה הצליחה במאמץ רב לייצר לו פרמיה משמעותית שאותה הוא מבקש לנצל. אלשטיין מבין גם שתחום הסלולר ימשיך לדמם, התחום הקווי ימשיך להתכווץ ותחום הטלוויזיה לא צפוי להניב רווחים.

אז האם הוא אכן ירכוש את יורוקום? קשה לדעת. מה שברור הוא שאלשטיין מתכוון למכור את אחזקותיו בסלקום במהירות האפשרית.

התרגיל של אלשטיין - למה להיפטר מסלקום (ואם אפשר לקנות את בזק]

■ מבין שבזק היא הקלף החזק, גם עם תישחק, תישאר רווחית עוד הרבה זמן.

■ מבין ששוק הסלולר ימשיך להתכווץ, ודאי עם כניסת המפעיל הנוסף בקרוב.

■ מעריך שלמרות היתרון של סלקום על פרטנר, שוק הטלוויזיה לא יהיה רווחי.

■ יכול לקבל עכשיו את בזק במחיר זול יחסית לרווחים שהיא יכולה להבטיח לו.

■ סלקום ממוצבת כחברת הסלולר החזקה והרווחית בישראל, מה שישתקף במחיר שישיג עבורה.