"המרדף אחרי התשואות מוציא מנהלי קרנות מדעתם"

ההפסדים הכבדים שנגרמו למספר בתי השקעות מקומיים כתוצאה מפוזיציית "שורט" על מדד הפחד (ה-VIX), ממשיכים להסעיר את שוק ההון המקומי. בסוף השבוע שעבר התברר כי ללקוחות של לפחות שתי חברות ניהול קרנות נאמנות - של בתי ההשקעות אפסילון ופסגות - נגרמו הפסדים כתוצאה מהשקעה "אקזוטית" שכזו.

מי שכנראה שילם על כך את המחיר, הוא מנכ"ל חברת אפסילון קרנות נאמנות, ג'רי קוטישטנו.הבוקר נודע כי לאחר פחות משנה בתפקידו ומיד לאחר שנודע על כשל השקעתי חריג תחת ניהולו, הודיע קוטישטנו כי הוא עוזב את בית ההשקעות, אליו הגיע לאחר שבעבר היה מנהל השקעות בגמל של אי.בי.אי.

קוטישטנו מסר הבוקר כי עזב "על רקע חילוקי דעות מקצועיים מתמשכים ביני לבין מנכ"ל בית ההשקעות, שמואל פרנקל, בין היתר בנוגע לסמכויות ביצוע וניהול, אשר הגיעו לשיאם בתקופה האחרונה". מהצד השני, בסביבת אפסילון, שבשליטת פרנקל וקבוצת אי.די.בי, הסבירו כי היוזמה למהלך באה מצד בית ההשקעות, הגם שהסכימו כי מדובר בהבדלי תפיסה ובחילוקי דעות מהותיים בין קוטישטנו לבין אפסילון ופרנקל, בין היתר בנוגע לאופן ניהול ההשקעות. בדיווח לרשות ני"ע על סיום כהונתו של קוטישטנו, מסרה אפסילון כי הוא התפטר בהמשך לישיבת דירקטוריון "במהלכה הביע דירקטוריון החברה חוסר שביעות רצון מתפקודו של המנכ"ל".

הצרה הבאה: הפדיונות שבדרך

בשבוע שעבר נודע כי אפסילון הפסיד באופן חריג כאחוז שלם משווי כ-13 קרנות נאמנות שבניהולו בעקבות השקעה בתעודות סל בשורט (מכירה בחסר) על מדד הפחד בוול סטריט (מדד ה-VIX). זה קרה גם בקרנות נאמנות מאוד סולידיות, שעל פניו אינן קשורות להשקעות אקזוטיות שכאלה, בטח מבחינת הלקוח הממוצע שנכנס אליהן דרך יועצי ההשקעות בבנקים.

אפרופו יועצי ההשקעות בבנקים, נראה שעבור אפסילון הצרה הגדולה עדיין נמצאת בפתח, וזאת מאחר ועתה הקרנות שלה, כולל סולידיות, נמצאות בפיגור לעומת השוק. זה אומר שהקרנות הללו צפויות להציג תשואות נמוכות יחסית, אשר יובילו לפדיונות ניכרים מהן.

כאמור, לא רק אפסילון נפל בהימור נגד מדד הפחד. גם בית ההשקעות פסגות, שכמה מקרנות הנאמנות שלו השקיעו באופן דומה, רשמו הפסד. אגב, בניגוד לאפסילון, שנתן לכך פומבי וחשף את הנפילה בפני הציבור מאחר ושיערך את נייר הערך ולכן דיווח לציבור על ההפסד, הרי שבפסגות בחרו לא לתת גילוי מלא להפסד - לא שיערכו אותו ולא דיווחו לציבור את הנתונים המדויקים לגביו.

התפתחויות אלה עוררו בימים האחרונים דיון סוער בשוק קרנות הנאמנות. "מדובר בהשקעות לגיטימיות בקרנות מניות אבל ממש לא בקרנות אג"ח מדינה וקרנות שקליות", אמר היום מנהל בכיר בענף - מתחרה של שני הגופים - כשגורם בכיר באחד ממערכי הייעוץ בבנקים אמר כי "זה מאוד חמור מה שהם עשו. בגלל התחרות בקרנות הסולידיות, שאין שם ממש בשר, מנסים להשיג תשואה דרך רמות סיכון שלא ממש קשורות לטעמי הצרכן. השקעה בנגזרים, שלא לשם גידור, זה לא מה שהלקוח מצפה לראות אצלו בתיק.

"עלינו להאמין בחברת הניהול שהיא לא חורגת מרמות הסיכון המצופות, גם אם זה היה מקרה קיצון שהתממש - שלא יהיו שם נכסים שיכולים לאבד 100% מהשווי. זה לא מתאים לרוב הלקוחות. לאבד 1% מהערך של הקרן ב-90-10 זה מאוד לא ראוי".

עוד אמר אותו הגורם בבנקים כי לדעתו "המרדף אחרי התשואות מוציא את מנהלי הקרנות מדעתם, והם עושים לעתים יותר מדי מהלכים, גם ללא הפעלת שיקול דעת ראוי לגבי האם זה מתאים ללקוח. הפרסום התכוף מדי של התשואות, משבש את שיקול הדעת של מנהלי הקרנות, וזוהי דוגמה טובה לכך". הוא הוסיף ואמר "התפקיד של רשות ני"ע לבדוק זאת, כגוף המפקח, כשוטר התנועה, ועליה לבחון זאת ולראות אם היה כאן מוקש לא ראוי בקרנות סולידיות".

הערכה: הרשות תחקור את המקרה

והיכן נמצאת רשות ני"ע, שמפקחת על קרנות הנאמנות? מרשות ני"ע נמסר כי היא "מפקחת באופן שוטף על עמידתם של מנהלי קרנות הנאמנות במחויבותם לניהול ההשקעות באופן אחראי, תוך הקפדה יתרה על קיומם של תהליכים סדורים של קבלת החלטות השקעה וניהול סיכונים. קל וחומר כי במסגרת הפיקוח והניטור השוטפים, מטופלים גם אירועים נקודתיים חריגים, בהם הרשות מוודאת נאותות הגילוי שניתן וקיומם של תהליכים ראויים לקבלת החלטות השקעה וניהול סיכונים אצל מנהלי הקרנות".

על פי הערכות, נראה כי ברשות ני"ע יידרשו לנושא באופן מעמיק ויבחנו האם יש כאן החלטת השקעה שלא תאמה את עיקרון תיאום הציפיות המוקדם. זאת מאחר ולתפיסת הרשות, כולל בחקיקה, מנהל הקרן כפוף לתשקיף אך עדיין יש לו חובה מאוד עקרונית שמרחפת מעליו והיא לשמירת אמונים ללקוחות ולהתנהל בזהירות. מה זה אומר? שמבחינת רשות ני"ע גם כשבוחרים תמהיל השקעות לגיטימי במובן שאינן אסורות, תמיד צריכה להיות הלימה בין תמהיל ספציפי למה שמצפה לקוח מן המניין כשהוא משקיע בסוג מסוים של מוצר. כיום יש כ-1,400 קרנות נאמנות בישראל, חלקן ב"סיכון גבוה" וחלקן "סופר סולידיות", כשההשקעה באחת או באחרת תלויה בטעמי הלקוח ובהחלטת היועץ השקעות על סמך מאפייני וטעמי הלקוח.

עד כמה מדובר במהלך חריג ולא ראוי? אם קרן מנייתית או קרן מעורבת נפגעת מתנודה ניכרת בחברה מסוימת - למשל טבע - זה לא נעים אבל אלה כללי המשחק. ואולם, אם מנהל ההשקעות מחליט לחשוף קרן סולידית לפוזיציה מסוימת של נכס שבתסריט מסוים יכולה להביא את הלקוח למקום שהוא לא צפה, זה לא תקין על פניו. אמנם קרה משהו מאוד חריג, אבל הוא מזקק את הסוגיה ומאתגר תפיסות בשוק, כולל של הרגולציה.

על רקע ההתפחויות בשוקי ההון בעולם ובישראל, "חודש פברואר נפתח בפדיונות גדולים מאוד בקרנות המסורתיות, אשר נאמדים בכ-1.78 מיליארד שקל בשבוע שעבר", על פי בית ההשקעות מיטב דש, וזאת לאחר שבינואר נמשכה המגמה המאוד חיובית שאפיינה את 2017. על פי מיטב דש, הקרנות המנייתיות, כולל הגמישות, פדו בשבוע שעבר סכום גדול של כ-635 מיליון שקל בעוד שקרנות אג"ח חברות גם שינו מגמה מינואר ופדו כ-210 מיליון שקל.

הפחד שמנענע את בתי ההשקעות

מה הצית את המהומה? מדד הפחד (ה-VIX) בוחן את התנודתיות הגלומה בשערי האופציות על מדד ה-S&P500, ומתבסס על כך שהתנודתיות של שערי המניות עולה באופן משמעותי בתקופות של משברים. המדד מהווה איתות לגבי שערי המניות העתידיים. בשבוע שעבר הוא זז באופן חד, כמו גם ניירות הערך שנגזרים עליו, כגון תעודות סל בשורט, או במכירה בחסר, שמאפשרות למשקיע להרוויח כאשר מדד הבסיס יורד.

על רקע זה, בשבוע שעבר הודיעה אפסילון קרנות נאמנות כי שורה של קרנות נאמנות בניהולה איבדו כאחוז שלם בתוך יום בגלל מחיקה של כ-96% בתעודת סל VelocityShares INV VIX SH-TM. מדובר באובדן של כאחוז מנכסי כמה מהקרנות, ולדברי בית ההשקעות מדובר בהפסד של כ-3.7 מיליון דולר למחזיקי היחידות, כלומר - לציבור הרחב. הפסד זה נרשם ב-13 מתוך 31 קרנות הנאמנות של אפסילון, והיווה ברובן הפסד תשואה של 0.7% עד 1.2% מערכן, גם בקרנות סולידיות מאוד. בפסגות לא ניתן גילוי לגבי היקף הפגיעה בלקוחות, פרט לכך שמדובר ב"החזקה קטנה במספר מועט של קרנות נאמנות".

בית ההשקעות הראשון שדיווח על פגיעה מהשקעה בנייר ערך שנגזר ממדד הפחד, שהוא בעצמו נגזרת של מדד ה-S&P500 האמריקני, היה אי.בי.אי. חבר הבורסה של אי.בי.אי גילה בשבוע שעבר כי נחשף לחוב של לקוחות שלו שכתבו אופציות פוט (PUT), והפסידו מכספם באופן שהותיר אותם חשופים לצדדים שלישיים בכ-12.5 מיליון דולר (כ-44 מיליון שקל). כפי הנראה, ללקוחות אלה אין בטוחות כך שאי.בי.אי עלול להיות זה שיסגור ממקורותיו את החשיפה לצדדים השלישיים.