פריצת דיסק: סקירת האג"ח הקונצרני של ווסטרן דיגיטל

עולם טכנולוגיית המידע עובר בשנים האחרונות מהפכה משמעותית בתחום אחסון הנתונים. הנתונים האלה מגיעים מכל מקום: משימוש באפליקציות, מתמונות דיגיטליות וסרטונים שמועלים לרשת, ממידע המצוי ברשתות חברתיות, מרישומים של רכישות מקוונות וממידע על המחשבים האישיים שלנו. המקורות רבים מספור. כל כמויות המידע העצומות האלה מאוחסנות כיום באחד מפתרונות האחסון הדיגיטליים של Western Digital.

חברת ווסטרן דיגיטל  (סימול: WDC) היא ספקית מובילה של שבבי זיכרון פלאש (Flash) ויצרנית מובילה של מוצרי דיסק קשיח, המשמשים כלי לאחסון של מידע דיגיטלי במגוון מערכות - ממחשבים אישיים, USB, התקני מדיה ועד מרכזי מידע של ספקיות שירותי ענן. החברה היא אחת משתי חברות מובילות בתעשיית הכוננים הקשיחים (Hard Disk Drive, או בקיצור HDD), שעברה תהליך של קונסולידציה בעשור האחרון. ווסטרן דיגיטל נוסדה ב-1970 וכיום לחברה שווי שוק של כ-23 מיליארד דולר.

בשנת 2017 הסתכמו מכירות ווסטרן דיגיטל בכ-20 מיליארד דולר, עם EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות) של 5.75 מיליארד דולר. מבחינה גיאוגרפית, כמעט 60% מהמכירות של החברה מתרכזות באסיה, 20% בצפון אמריקה והשאר באירופה.

שחקנית מובילה בתחום ה-SSD

אחד המאפיינים המעניינים של החברה נובע מתנאי השוק שבהם היא פועלת. ניתן לומר כי שוק ה-HDD מאופיין כיום כדואופול, כאשר החברה השנייה היא סיגייט (Seagate), עם נתח שוק של כ-40%. כך שמדובר בחברה עם כוח תמחור גבוה, והדבר בא לידי ביטוי בתחזיות של החברה.

בהתאם למגמה בשוק האחסון הדיגיטלי, בשנים האחרונות עשתה ווסטרן דיגיטל כברת דרך בתחום ה-SSD (Solid State Drive), שרבים מנבאים כי יחליף את הדיסק הקשיח המסורתי, שכבר נמצא בדעיכה זה כמה שנים. לשם כך, בשנת 2015 רכשה ווסטרן דיגיטל את SanDisk, יצרנית פתרונות אחסון מבוססי פלאש מסוג NAND, ובכך הפכה לשחקנית מובילה בתחום פתרונות ה-SSD עם נתח שוק של כ-17.5%.

המיזוג עם סנדיסק הביא לעלייה בשיעורי המינוף של ווסטרן דיגיטל, אבל במהלך השנים האחרונות שיעורי המינוף ירדו בעקביות, כשלאורך כל התקופה שמרה החברה על מדיניות חוב שקולה ומאוזנת. הכותרת של מדיניות זו היא יעד מינוף (חוב ל-EBITDA) מקסימלי של 1.5, שההנהלה שמה לעצמה.

שיעורי המינוף השמרניים של ווסטרן דיגיטל באים היטב לידי ביטוי בהשוואתם ליחסים של חברות דומות בתחום הטכנולוגיה, כמו סיגייט ו-Dell. בסוף 2017, עמד יחס החוב ל-EBITDA של ווסטרן דיגיטל על 2.0, בהשוואה ל-6.6 בסוף 2016. סך החוב ביחס לסך הנכסים עמד בתקופה זו על 40%, והיחס השוטף היה ברמה של 2.5.

נוסף על כך, בסוף ינואר הנפיקה ווסטרן דיגיטל חוב בהיקף של 2.3 מיליארד דולר באיגרות חוב בכיר ל-8 שנים, בין השאר, כדי לממן הצעת רכש של אג"ח קיימת לשנת 2024 ופירעון מוקדם של אג"ח מובטחת לשנת 2023. מהלך זה מאפיין את פעילות החברה להארכת מח"מ של החוב המונפק שלה, הן באמצעות ההחלפה באג"ח ארוכה יותר והן באמצעות רכישה של איגרות חוב בעלות קופונים גבוהים יותר.

מטריצה פיננסית חזקה ביותר

במקביל לארגון מחדש של החוב, העלתה סוכנות הדירוג מודי'ס את דירוג החברה ל-Baa3 עם אופק דירוג יציב. כמו כן, חברת פיץ' בחרה להעלות את אופק הדירוג (BB פלוס) מיציב לחיובי, שמשמעו כי דירוגה של ווסטרן דיגיטל עשוי להעלות בטווח הקרוב ולהיכנס למדד אג"ח קונצרניות בדירוג השקעה.

המטריצה הפיננסית של ווסטרן דיגיטל חזקה ביותר. קופת המזומנים שלה עומדת על כ-52% מסך החוב. מבט על מכירות החברה מלמד כי אמנם חלה האטה בקצב הצמיחה בשנת 2017, אבל הדבר בא מבסיס השוואה גבוה כתוצאה מרכישת סנדיסק, עם צמיחה דו-ספרתית של 40%-60%.

למרות זאת, נראה כי החברה בסך הכל שומרת על שיעורי צמיחה חיוביים, עם צפי לצמיחה של 5% בשנת 2018. ניתן לראות גם, כי תהליכי ההתייעלות בחברה מצליחים לשמור על יציבות ואף על שיפור של שולי הרווח השונים בפעילותה.

לווסטרן דיגיטל פרופיל נזילות חזק, עם מזומנים ושווי מזומנים של כ-6.3 מיליארד דולר נכון לסוף 2017. החברה מתאפיינת ביכולת יצירת מזומנים חזקה ועקבית בהיקף תזרים חופשי (Free Cash Flow) של כ-2.9 מיליארד דולר בשנה, עם תשלומי דיבידנד לבעלי המניות של כ-580 מיליון דולר בשנה.

איגרת החוב ל-2026 של ווסטרן דיגיטל נסחרת בתשואה של 4.81% - מה שמשקף מרווח של 203 נ"ב מעל איגרת חוב ממשלתית מקבילה ומח"מ של 6.6 שנים. לצורך השוואה, אג"ח מקבילה של סיגייט נסחרת בתשואה סביב 5%, אבל תוספת תשואה זו משקפת את סיכון הורדת דירוג החברה בידי מודי'ס. מאידך, האג"ח של ווסטרן דיגיטל מעניקה תשואה עודפת של כ-0.4% בהשוואה למדד איגרות חוב דולריות בעלות מח"מ ודירוג דומה.

אנו סבורים כי אג"ח ווסטרן דיגיטל צפויות להציג ביצועי יתר לעומת המדד הרחב, לאור העלאת הדירוג של החברה, המטריצה הפיננסית, מדיניות החוב השמרנית והתמחור היחסי. לפיכך, נראה כי מדובר באיגרת חוב אטרקטיבית למשקיעים בפרופיל דומה.

אג"ח WDC

ריבית: 4.75%

מועד פדיון: 15/2/2026

דירוג אשראי (S&P/Moody's): BB /Baa3

היקף סדרה: 2.3 מיליארד דולר

מח"מ: 6.6 שנים

מחיר: 99.6 דולר

תשואה לפדיון: 4.8%

מרווח מעל אג"ח ממשלתית: 203 נ"ב

■ הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.