צרות לקמפוסים: הרווארד, הוואי ואילינוי הימרו על שוק רגוע

עשור של תשואות אג"ח נמוכות הניע אפילו משקיעים שוחרי יציבות להיכנס להשקעות מסוכנות. כעת - ההימורים הללו נראים בעייתיים. חלק מאלו שמגלים את הבעייתיות הן אוניברסיטאות כהרווארד, עובדי מדינת הוואי ועובדי האוניברסיטאות באילינוי.

קרנות פנסיה וקרנות מענקים (תרומות) של אוניברסיטאות חיפשו בעבר השקעות בטוחות יחסית. לאחר קריסת הריביות בעקבות המשבר הפיננסי, הן התקשו לשלם לפנסיונרים ולהשלים תקציבים אוניברסיטאיים, וכתוצאה מכך הוסיפו הימורים מסוכנים יותר - על קרנות גידור והון סיכון - בתקווה לשפר את התשואות.

בזמן האחרון חלק מאותם משקיעים הימרו בגדול גם על התקופה הממושכת של התנודתיות הנמוכה בשווקים. האסטרטגיות הללו, שכוללות כתיבה של חוזי אופציות מסובכים, היו במשך שנים מקור לכסף קל. השווקים היו רגועים כפי שלא היו מאז שנות ה-50 במאה שעברה.

בין המהמרים הללו היו גם קרן המענקים של אוניברסיטת הרווארד, מערכת הפנסיה של עובדי מדינת הוואי, ומערכת הפנסיה של עובדי האוניברסיטאות באילינוי.

הצרה היא שהתנודתיות חזרה לשווקים - ובעוצמה. כשמדד דאו ג'ונס איבד יותר מ-2,400 נקודות בשבוע, גם תנודות השוק במהלך ימי המסחר עלו. מדד התנודתיות של בורסת החוזים בשיקגו, "מדד הפחד" VIX שמודד את התנודות הצפויות במדד 500 P&S, ננעל בשבוע שעבר ברמתו הגבוהה ביותר מאז אוגוסט 2015, לאחר הקפיצה היומית הגדלה ביותר שלו אי פעם, ב-5 פברואר - מ-17.31 ל-37.32 נקודות.

קרן הפנסיה של הוואי, שמנהלת 16.9 מיליארד דולר, החלה ב-2016 להרוויח כסף ממכירת אופציות put ל"מדד הפחד" - הימור שהשווקים יישארו רגועים או יעלו. כשהשווקים יורדים נאלצת הקרן לשלם לבעלי האופציות שהיא מכרה. "ספגנו כמה הפסדים שאפשר לצפות להם עם התנודות הללו בשוק", אמר ויחוי צ'טרגי, מנהל ההשקעות הראשי של הקרן, ב-8 בחודש. הוא הוסיף ש"ההפסדים הם במסגרת הצפוי".

בינתיים הקרנות מביעות ביטחון שהאסטרטגיה שלהם תעבוד. אלא שפעילים אחרים בשוק חוששים שכל טלטלה נוספת תגרום למוסדות הללו לצאת מההשקעות הללו. "החשש הוא שהאסטרטגיות הללו יתפוררו", אמר אלברטו גאלו, מנהל תיקי השקעות באלג'בריס, חברת השקעות מלונדון. גאלו מעריך שיותר מ-500 מיליארד דולר מצויים כיום באסטרטגיות הימור על תנודתיות נמוכה בכל העולם, וזה כולל שימוש בנגזרים שונים להימור על תנודתיות.

לטענת משקיעים, עליית ההימורים על תנודתיות נמוכה היא בין הסיבות לכך שהירידה הנוכחית בשווקים היא שונה וגם קשה יותר לצפות אותה. יש עסקאות שקשה לעקוב אחריהן. קשה גם לכמת כמה כסף מצוי בהימורים נגד תנודתיות או בתלות בשווקים שקטים. דבר אחד בטוח: כשהבנקים המרכזיים ממושכים בהדרגה את התמיכה שלהם בשוק, השקט של השנים האחרונות לא צפוי לחזור.

"חלופה למניות"

ההימורים על תנודתיות נמוכה משתנים ממשקיע למשקיע. השקעה פופולרית בתחום היא שתי תעודות סל בורסאיות שמהמרות על יציבות מתמשכת במניות - שתיהן מהמרות על כך ש"מדד הפחד" יורד ונשאר נמוך. תעודות הסל הללו ניהלו 4 מיליארד דולר עד לטלטלה האחרונה בשוק המניות, כאשר חלק גדול מכספן הגיע ממשקיעים גדולים כמו אוניברסיטת הרווארד. קרן המענקים של הרווארד החזיקה מעל 100,000 תעודות סל כאלו בסוף ספטמבר 2017. ברבעון הרביעי היא דיווחה על סגירת הפוזיציה הזו, וההחזקה הנוכחית של הרווארד אינה ברורה.

"יש צונאמי של כספים שנכנסים לאסטרטגיות ההשקעה הללו", אמר דן דייל, ממנהלי חברת הייעוץ אקוויטי ריסק קונטרול גרופ, שמייעצת לקרנות פנסיה גדולות ולקרנות מענקים למוסדות השכלה. "סביבת התשואה הנמוכה דוחפת אנשים להשקעות שהם לא היו עושים לפני שמונה עד עשר שנים", אמר דייויד מורהד, מנהל השקעות בכיר בקרן המענקים של אוניברסיטת ביילור. "יש מוסדות שאולי לא סוחרים במפורש בתנודתיות, אבל הם נכנסים לנכסים באיכות נמוכה, מינוף גבוה ויותר בעיות נזילות".

דונלד פירס, מנהל השקעות ראשי בקרן הפנסיה של עובדי מחוז סן ברנדינו בקליפורניה (9.3 מיליארד דולר), סוחר בתנודתיות במשך כשש שנים. לאחרונה הוא קונה לקרן שלו אופציות בסיכון על מדדי מניות, בהיקפים של כ-300 מיליון דולר. פירס אומר שהמסחר שלו חסך לאחרונה מיליארד דולר לקרן הפנסיה המחוזית, והוא ימשיך להמר על תנודתיות. "מבחינתנו זו חלופה להשקעה במניות", אמר.

קרנות פנסיה אחרות מהמרות בצורה חד-סטרית, כולל קרן הפנסיה בהוואי. אופציות ה- putשהיא החלה למכור ב-2016 מעניקה למחזיקים שלה את הזכות למכור מניות ברמה מסוימת. כאשר השווקים שקטים, קרן הוואי מקבלת ממי שקנה ממנה את האופציות צ'ק בכל חודש. אם השווקים יורדים, הבעלים של האופציות יכולים לגבות ממנה כסף.

מנהל ההשקעות של הקרן, צ'טרגי, אמנם חושש מהמשך הירידה בשוקי המניות, אך אומר שקרן הפנסיה של הוואי נקטה צעדים לצמצום ההפסדים. לדבריו, הקרן שלו תמשיך למכור את החוזים הללו.

סוג המסחר הזה הניב רווח בכל שנה מאז שהשווקים החלו להתאושש בתחילת 2009. עד 6 בפברואר החודש, מדד 500 P&S נהנה מ-404 ימי מסחר רצופים ללא ירידה של 5%, הרצף הארוך מאז ספטמבר 1959. הסגירה הממוצעת של "מדד הפחד" בשנה שעברה הייתה 11.09 נקודות, הממוצע הנמוך מאז 1990.

משקיעים גדולים רבים שנהרו למוצרים הללו היו תחת לחצים מיוחדים להניב תשואות. קרנות פנסיה בארה"ב זקוקות בדרך כלל לתשואה של 7%-8% בשנה כדי לעמוד בהתחייבויות שלהן. בעשור האחרון הן התקשו לעמוד ביעד הזה, כאשר סך נכסיהן יורד כתוצאה מגידול בקצבאות הפנסיה.

כתוצאה מכך, קרנות רבות הורידו את אחזקות האג"ח שלהן ופנו לנדל"ן, לסחורות, קרנות גידור והון פרטי. ההשקעות החלופיות הללו עלו ל-26% מההחזקות של 150 מקרנות הפנסיה הגדולות ביותר בארה"ב ב-2016 , מול 7% בלבד עשור לפני כן.

אחזקות האג"ח של קרנות הפנסיה הציבוריות הגדולות ירדו ל-21.09% מהנכסים בדצמבר 2017, מ-25.32% בדצמבר 2007.

לאחרונה, חברות הייעוץ לקרנות הפנסיה המליצו ללקוחות שלהן למכור חוזים עתידיים. עד 2013, לא הייתה כמעט קרן גידור שהשתמשה באסטרטגיה הזו, לפי אנדרו ג'נקין, נשיא חברת הייעוץ ווילשר. היום הוא מעריך שיותר מ-60 מבין 6,000 קרנות הפנסיה בארה"ב משקיעות בהימורים על תנודתיות.

חשד: מניפולציה השפיעה על "מדד הפחד"

רשות הפיקוח בוול סטריט בודקת האם מחירים שקשורים ל"מדד הפחד" בשוק המניות עברו מניפולציה. מדד הפחד - מדד התנודתיות של בורסת Cboe שידוע בראשי התיבות VIX - מתבסס על מחירי האופציות של מדד 500 P&S, ולאחרונה עלה לכותרות בעקבות התנודתיות בשווקים.

סימנים נוספים לבעיה אפשרית במדד ה-VIX נרשמו ביום שני, כאשר מכתב של חברת עורכי דין שמייצגת לקוח אנונימי קרא למפקחים בממשל לבדוק חשד למניפולציה במדד, בטענה שהיא גורמת למשקיעים בארה"ב הפסדים במאות מיליוני דולר בכל חודש.

במידה שיימצאו ראיות למניפולציה, תיפגע האמינות של מדד VIX - שצבר פופולריות רבה בעשור האחרון כמכשיר גידור של משקיעים. המדד מיועד לעקוב אחרי חשש המשקיעים, והוא נוטה לנוע בכיוון ההפוך ממדד 500 P&S.

רשות הרגולציה של התעשייה הפיננסית, Finra, היא הרגולטור העצמי של וול סטריט. בדיקה של Finra או גוף פיקוח אמריקאי אחר תהיה מכה לבורסת Cboe - שמדדVIX הוא זיכיון-גג שלה, עם מגוון של מוצרים כולל חוזים עתידיים, אופציות ותעודות סל שעוקבות אחרי מדד הפחד.

בשבוע שעבר הציתה התנודתיות בשוק המניות עלייה חדה במדד VIX, וקריסה של תעודת סל פופולרית שקונה ומוכרת חוזים על המדד. נפילת תעודת הסל הזו גררה את קריסת מניית Cboe עצמה ב-18% בארבעה ימים, על רקע הערכות שההפסדים שנגרמו למשקיעי תעודת הסל יובילו להידוק הפיקוח על מדד הפחד בעתיד.

עם זאת, הוכחת מניפולציה היא משימה מורכבת מאוד. מאז הקמת רשות המסחר בחוזי סחורות עתידיים ב-1975, הגוף המפקח הזה זכה רק בתיק מניפולציה אחד נגד סוחר, בסוף 2016.