מוניטין לא מוצדק: דוחות טבע לא מגלים את עומק המשבר

הדוחות הכספיים של טבע  ברבעון האחרון של 2017 כללו מחיקת ענק של מוניטין בסך 17.1 מיליארד דולר. המחיקה הזו גרמה להפסד כבד ברבעון, שהשליך כמובן על ההפסד בשנה כולה - שהסתכם ב-16.5 מיליארד דולר.

המחיקה הזו במבט ראשון אולי נראית בומבסטית ומפתיעה, אבל היא לא. אפילו ההיפך - היא צנועה. לטבע יש עדיין (אחרי המחיקה) מוניטין בדוחות בסך של 28.4 מיליארד דולר. אך ספק אם זה ערך שמייצג שווי אמיתי. ספק גם אם המחיקה הענקית הזו היא האחרונה, ואם ההון העצמי החשבונאי של טבע מבטא מספר קרוב למציאות.

 מוחשי לשלילה

אתחיל מהבסיס - איך בכלל נוצר מוניטין בדוחות של טבע? כי למרות שלטבע עצמה יש מוניטין, לא זה המוניטין בדוחות הכספיים. חברה לא יכולה לרשום לעצמה מוניטין, אחרת היינו חיים בג'ונגל חשבונאי. הנהלת טבע לא יכלה לקום בבוקר ולהחליט שהמוניטין של החברה הוא 40 מיליארד דולר, ולרשום אותו כנכס בדוחות הכספיים. הרי כל אחד חושב שיש לו מוניטין, והרבה, וזו הייתה יכולה להיות שיטה נהדרת לנפח את המאזנים החשבונאיים.

אז למרות שלחברות יש מוניטין כלכלי, הן לא יכולות לרשום אותו בדוחות. אתן המחשה נוספת - לכולם ברור שקוקה קולה נהנית ממוניטין-על שמרכז בעצם את השם, הניסיון, הייחוד, וברמה הכלכלית - את פוטנציאל הרווחים העתידי. אבל, הנהלת קוקה קולה לא יכולה לרשום לעצמה את המוניטין שלה בספרים שלה. מתי כן רושמים את המוניטין? ברכישות. כאשר חברה רוכשת חברה אחרת יש תג מחיר לכל הפעילות, כשבמקרים רבים התמורה מבטאת תשלום בגין מוניטין - אותו ערך ערטילאי שמבטא את יכולת החברה להרוויח בעתיד (מעין הרווחים העתידיים שהם מעבר לנורמה). ככה נוצר מוניטין בדוחות הכספיים.

טבע הייתה רוכשת סדרתית; מדי שנתיים (בממוצע) היא נהגה להשלים רכישה גדולה, כדי לשמור על מעמדה בשוק, וכן על צמיחה בפעילות העסקית. טבע טעמה מהכול - היא אמנם העדיפה רכישות בתחום העיקרי שלה - תרופות גנריות, אבל היא סטתה גם לרכישות של חברות שמפתחות תרופות מקור. טבע שילמה על הרכישות האלה עשרות רבות של מיליארדי דולרים, בעיקר ברכישה האחרונה - רכישת אקטביס, הפעילות הגנרית של אלרגן. ברכישה הזו, שהסתכמה בקרוב ל-40 מיליארד דולר, כמעט כל הסכום יוחס למוניטין ונכסים לא מוחשיים (נכסים כמו רשימת לקוחות, מותג, הסכמי שיווק ועוד), ובעיקר למוניטין.

וככה התנפח בדוחות של טבע נכס מוניטין לממדי ענק של 45 מיליארד דולר. הנכס הזה, חשוב להבין, לא קיים בחברות שבמקום לרכוש חברות מפתחות את המוצרים בבית. כלומר תיאורטית, יכולה להיות טבע ב', חברה דומה לטבע המקורית, רק שהיא הייתה מפתחת את כל ארסנל התרופות בבית, ולה לא היה נוצר נכס של 45 מיליארד דולר, למרות שבפעילות העסקית היא הייתה זהה. זה עיוות חשבונאי שמציגות חברות זהות/דומות במספרים אחרים, וזו עוד בעיה חשבונאית קטנה.

המוניטין הענק הזה לא מופחת באופן שוטף (הפחתה שוטפת בשיעור מסוים), הוא פשוט נמצא שם לעד, אלא אם מופיעים סימנים לירידת ערך (ירידה בשווי השוק של החברה, ירידת מחירים, רווחים ועוד). הסימנים לירידת ערך במקרה של עסקת אלרגן היו כבר בזמן אמת, אפילו עוד לפני שהנהלת טבע חתמה על הצ'ק, ובכל זאת - לא מחקו את המוניטין, אלא רק עכשיו. הסיבה טכנית: את המוניטין בודקים פעם בשנה במסגרת הדוחות השנתיים; ב-2016 השלימו את רכישת אלרגן, אז מנהלי טבע (לרבות ההנהלה הזמנית) עוד שיחקו אותה "עסקים כמעט כרגיל", ובטח שלא הייתה הודאה בכישלון ומחיקת מוניטין. אך בדוחות 2017 ההנהלה החדשה דווקא מעוניינת להשליך את המוניטין הזה מהדוחות... עד גבול מסוים.

מצד אחד, ההנהלה החדשה רוצה ניקוי אורוות משמעותי, במטרה שלא יצוצו שלדים נוספים בעתיד, אך מצד שני היא לא רוצה כבר עכשיו לחסל את הביזנס. המחיקה בדוחות 2017, בסך 17.1 מיליארד דולר, היא סוג של פשרה. המחיקה הזו הקטינה את ההון העצמי לאזור ה-17.3 מיליארד דולר, שכן מחיקה חדה מדי הייתה פוגעת בהון העצמי עוד יותר, וכנראה מגבירה את הקושי לעמוד באמות המידה הפיננסיות מול המלווים הקיימים ופוטנציאליים.

טבע היא חברה ממוקדת החזר חוב. יותר משהיא ממוקדת בגנריקה, קופקסון, צמיחה - היא ממוקדת בהישרדות. וזה אומר להקטין את החובות, לגלגל אותם, לשרת איכשהו את החובות שמסתכמים בכ-35 מיליארד דולר. אז למחוק את ההון זה סוג של גול עצמי.

הייתה אמורה למחוק עוד סכום נכבד מאוד

ושימו לב לנתון אולי הכי חשוב בדוחות של טבע - ההון העצמי המוחשי שלה הוא שלילי. הון מוחשי זה ההון בלי המוניטין ונכסים לא מוחשיים (שגם הם נוצרו ברכישות ומבטאים כאמור מותג, זכויות ייצור, רשימת לקוחות ועוד). ההון בלי הנכסים האלה (שהם - חייבים להודות - נכסים באוויר) הוא מינוס של כמעט 30 מיליארד דולר (הון עצמי מוחשי של 17.3 מיליארד, פחות מוניטין של 28.4 מיליארד ופחות נכסים לא מוחשיים של 17.6).

האמת שבמשך תקופה ארוכה אין לטבע הון מוחשי משמעותי (אם בכלל), אבל בעבר לפחות הרווחים והתזרימים של החברה "החזיקו" והצדיקו את הנכסים ואת המוניטין, היום זה אחרת. התזרים של טבע מפעילות שוטפת (שהוא הבסיס להערכת שווי וגם להערכת מוניטין) ירד לאזור ה-3.5 מיליארד דולר ב-2017, לעומת מעל 5 מיליארד דולר בשנת 2016. מעבר לכך, רוב התזרים מגיע מהקופקסון - תרופה לטרשת נפוצה שהיא פיתוח עצמי (אין מולה מוניטין ונכסים לא מוחשיים). האם מוניטין ונכסים לא מוחשיים בסכום של 46 מיליארד דולר (28.4 מיליארד מוניטין ועוד 17.6 מיליארד נכסים לא מוחשיים) מצדיקים פעילות גנרית ואתית שנמצאת במגמת ירידה, ומייצרת תזרים של אולי 1.5 מיליארד דולר? התשובה היא לא. עם זאת, לחשבונאות שיטות שונות להחזיק את הנכסים הלא מוחשיים 'בשמיים', אבל כלכלית ואמיתית, כבר עכשיו טבע הייתה אמורה למחוק עוד סכום נכבד מאוד.

ועוד בעניין טבע, מהדוחות המלאים של החברה עולה כי מצבת העובדים בישראל במהלך 2017 ירדה ב-622 עובדים, וזה עוד לפני תוכנית הפיטורים הענקית (שדווחה בדצמבר, אבל תחל להשפיע ב-2018).

622 עובדים (קרוב ל-10% מכוח-האדם) פוטרו או התפטרו, פרשו או שגרמו להם לעזוב. תהא הסיבה אשר תהא, כשאומרים לכם שמתכוונים לפטר או להקטין את מצבת כוח-האדם במספר מסוים (וזה נכון לכל מקום), לרוב זה רחוק מהמספר האמיתי - שבפועל הוא לרוב גבוה יותר (היו עזיבות ופיטורים לפני, ויהיו בזמן המהלך יותר).

נכון, לא רק קרנות האג"ח - כולם מחזיקים נכסים בועתיים

בעקבות הטור בשבוע שעבר, על בועת האג"ח, קיבלתי פניות בנוסח: "אתה אומר שקרנות הנאמנות האג"חיות מחזיקות אג"ח ממשלתיות בלי תשואה, ומצד שני אג"ח אמריקאיות שאמורות להניב תשואה והן מסוכנות. אוקיי, מסכימים אתך, אבל למה אתה מתייחס רק לקרנות הנאמנות?".

המגיבים צודקים - קרנות הנאמנות זה המוצר הפופולרי לטווח קצר ובינוני, ושהכי קל לבחון את הרכבו, אבל הכוונה הייתה כמובן לאפיקי השקעה נוספים. כל תעשיית ניהול הכספים פועלת כך - קופות גמל, קרנות פנסיה, קרנות השתלמות, פוליסות חיסכון - כולן מחזיקות באותם נכסים בועתיים ומסוכנים.

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלה. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.