היום שאחרי ה"תיקון": אילו אג"ח עדיפות להשקעה?

הטלטלה האחרונה בשווקים הורגשה באג"ח לא פחות מאשר במניות לאחר שוך הסערה, כדאי לבדוק את קבוצות הדירוג והכדאיות שלהן עבורנו המשקיעים במונחים של רמת הסיכון והתשואה הפוטנציאלית

לאחר תקופה ארוכה שבה שוק ההון נע בכיוון אחד, הגיע חודש פברואר, וה"אידיליה" בשווקים הסתיימה. אמנם הכותרות בעיתונים התייחסו בעיקר לנעשה בשוקי המניות, אך למעשה הטלטלה בשווקים הורגשה היטב גם באפיק הקונצרני, המהווה חלק משמעותי בתיקי ההשקעה המקומיים. עתה, זמן קצר אחרי שהסערה חלפה, יש מקום לבחון את תמונת המצב בשוק האג"ח הקונצרני. כאן חשוב להדגיש כי מבחינתנו באינדקס הגישה הנכונה לצורך קבלת תמונה מדויקת ככל הניתן של האפשרויות העומדות בפני המשקיעים, היא פילוח השוק לפי קבוצות דירוג האשראי השונות.

AA ומעלה - לא רק אג"ח בנקים

נתחיל בקבוצת הדירוג האיכותית ביותר - קבוצת דירוגי AA ומעלה. משקיעים רבים מניחים שבקבוצה זו קיימות רק אג"ח של חברות מהסקטור הפיננסי ולכן אין בה "בשר", אך הנחה זו רחוקה מהמציאות.

בפועל, אג"ח של בנקים וחברות ביטוח מהוות כמחצית מקבוצה זו, ואילו המחצית השנייה מתחלקת בין מגוון של סדרות שהונפקו בידי גופים חזקים ויציבים במשק: חברות ממשלתיות כדוגמת חברת חשמל ורכבת ישראל; חברות נדל"ן כמו עזריאלי, מליסרון וגזית גלוב; חברות יצרניות דוגמת תעשייה אווירית, כיל, אדמה ופז נפט וגם חברות מתחום הצריכה והמסחר, כמו שופרסל וקרסו.

רוב הסדרות הנכללות בקבוצת דירוג זו הונפקו כאמור על-ידי תאגידים גדולים, עם היסטוריה של רווחיות, מאזנים חזקים ויכולת שירות חוב גבוהה. לא בכדי, מחקר של Standard & Poor's שפורסם בשנה שעברה, הציג היסטוריה כמעט ללא רבב של מנפיקים בדירוגי האשראי הגבוהים.

מכיוון שאין ארוחות חינם בשוק ההון, גם הפיצוי המוצע למשקיעים בסדרות אלה נמוך ביחס לממוצע בשוק הקונצרני. נכון לעכשיו, לאחר הטלטלה שעברה על שוק החוב בתחילת החודש, התשואה הממוצעת לפדיון של מדד AA ומעלה עומדת על 1.9%, המהווה תוספת שנתית של יותר מאחוז מעל התשואה של אג"ח ממשלתית לתקופה דומה.

נתון זה דומה למרווח ההיסטורי של קבוצת סיכון זו בעשור האחרון, מה שמעיד כי אג"ח בדירוגי AA ומעלה נסחרות "בשווי ההוגן" שלהן.

 מהי תוספת התשואה

לפעמים משתלם להיות בינוני

בניגוד לקבוצת ה-AA ומעלה, בה רמת הסיכון הממוצעת ברכיב הצמוד למדד דומה לרכיב השקלי, בקבוצת דירוגי הביניים (דירוגי A, כולל פלוס ומינוס) יש חשיבות לבחון בנפרד אג"ח שקליות ואג"ח צמודות, שכן קיומן של עשרות סדרות שהונפקו בשנים האחרונות על-ידי חברות נדל"ן זרות, משליכות על התשואה הפוטנציאלית של השקעה באג"ח לא צמודות בישראל.

כדי להמחיש את השפעתן של סדרות אלה על מרווח התשואה בקבוצת דירוגי ה-A, נציין כי המרווח המשוקלל של סדרות A שקליות בישראל עומד כיום על 2.2% לעומת 1.8% בסדרות A צמודות למדד, שבהן אין ייצוג לסדרות אג"ח "אמריקאיות".

כאמור, הפער בפוטנציאל התשואה בין שני הרכיבים נובע מנתח של כ-30% ש"תופסות" חברות הנדל"ן הזרות ברכיב ה-A השקלי. אם נבקש לנטרל סדרות אלה על מנת להבין את הפיצוי "האמיתי" שמעניקה סדרת אג"ח שקלית בדירוג A שהונפקה על-ידי גוף "ישראלי", נמצא שהמרווח של קבוצה זו - שאנו מכנים אותה A שקלי מקומי - עומד בממוצע על 1.5%, אפילו פחות מסדרות קונצרניות צמודות דומות בדירוג זה.

על כן, משקיעים שמעוניינים בחשיפה לקבוצת דירוגי הביניים, שלאורך זמן מציעה פיצוי מכובד ביחס לסיכון הגלום בקבוצת סיכון זו, צריכים לבחור במסגרת אפיק זה בין 4 חלופות שונות: סדרות A צמודות, סדרות A שקלי ללא הבחנה בין סדרות "ישראליות" לבין סדרות "זרות", סדרות A שקלי מקומי או סדרות שהונפקו על-ידי חברות זרות.

נדגיש כי בניגוד לקבוצת ה-AA ומעלה, המורכבת מכ-40 מנפיקים שונים, קבוצת ה-A מכילה כמות כפולה של מנפיקים שונים של אג"ח, יותר מכל קבוצת דירוג אחרת. נתון זה מעיד על הפיזור הרחב שמלווה השקעה בקבוצה זו, פיזור שהינו הכרחי להפחתת הסיכון הגלום בקבוצת דירוגי הביניים שיגדיל את הסבירות לקבלת אותו פיצוי מלא של 2% בשנה מעל אג"ח ממשלתית דומה וכאחוז יותר מאג"ח בדירוג AA.

מה נקבל בדירוגים הנמוכים?

שתי קבוצות הדירוג שהצגתי מהוות את עיקר השוק הקונצרני בארץ (כ-92% משווי השוק המצרפי). יתר הסדרות מתחלקות בין סדרות מתחת לדירוג השקעה מקובל (סדרות בדירוג עד BB פלוס או ללא דירוג בכלל) לבין סדרות בדירוגי BBB, שנחשבות לסדרות ב"דירוג השקעה", אולם רמת הסיכון שלהן גבוהה משמעותית ביחס לסדרות "מדורגות" אחרות מקבוצות A או AA ומעלה.

על כן, יש מקום לבחון את כדאיות ההשקעה בדירוגים הנמוכים - קבוצה המכונה BBB-HY - כמקשה אחת. כאן ניתן למצוא פוטנציאל תשואה גבוה משמעותית ביחס ליתר החלופות בשוק הקונצרני - 4.2% נכון להיום, תוספת שנתית של 3.6% ביחס לאג"ח ממשלתית דומה. כלומר, בקבוצת BBB-HY יש פוטנציאל לתשואה עודפת של 1.6% לשנה ביחס לאג"ח בדירוגי A ול-2.5% לשנה ביחס לדירוגי AA ומעלה.

אין ספק כי ככל שפוטנציאל התשואה גבוה יותר, כך נידרש ליטול יותר סיכון בהשקעה. אולם כאן חשוב להדגיש כי בשנים האחרונות חל שיפור ניכר ביכולת שירות החוב בחברות הבורסאיות ובתנאים שלהם זוכים הנושים בשוק הקונצרני. אחת התמורות המהותיות ביותר היא שילוב בטוחות במסגרת שטרי החוב. יותר ויותר סדרות אג"ח, בעיקר בדירוגים נמוכים, מציעות שיעבוד שיעבור לידי בעלי האג"ח במקרה של חוסר פירעון בעתיד.

נכון להיום, למעלה ממחצית מסדרות האג"ח במדד אינדקס BBB-HY מלוות בשעבוד קבוע מדרגה ראשונה. לרוב מדובר בבטוחות מסוג נדל"ן, מטלטלין (כדוגמת כלי רכב של חברות ליסינג), עודפים מפרויקטים ומניות של חברות בנות. בטוחות אלה מפחיתות את החשש מהפסדי אשראי משמעותיים במקרה של הסדר חוב ומרחיבות את שולי הביטחון למשקיעים.

לסיכום, בחינה של השוק הקונצרני בארץ אינה יכולה להיות שלמה ללא התייחסות ספציפית לקבוצות הדירוג השונות. בחינה זו הכרחית על מנת להבין לא רק את התשואה שאנו צפויים לקבל מהשקעה באג"ח, אלא גם את הסיכון שהשקעה זו נושאת. ההבדלים בין קבוצות אלה רבים והבחנה ביניהן צפויה לסייע למשקיעים להתאים את ההשקעה באג"ח הקונצרני להעדפותיהם.

■ הכותב הוא מייסד ומנכ"ל אינדקס מחקר ופיתוח מדדים בע"מ, המתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ניירות ערך למגוון צרכי השקעה. לכותב אינטרס אישי באמור לעיל וכן, יובהר כי חלק מהמדדים המצוינים לעיל מוצעים כמוצר השקעה על ידי לקוחות החברה. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים של כל אדם ואין באמור משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירת ני"ע או מוצר פיננסי כלשהו.