ציפיות האינפלציה עולות אבל היא לא מגיעה | פרשנות

בחודשים האחרונים ראינו מגמה של ירידות בשערי אגרות החוב, משמע, עליית תשואות לפדיון בשוקי האג''ח בעולם תוך כדי עלייה בציפיות האינפלציה על רקע חשש מעלייה בסביבת האינפלציה בפועל. עליית התשואות בעולם נובעת הן משיפור בנתונים הכלכליים, הן מצפי למדיניות מוניטארית יותר מרסנת מצד הבנקים המרכזיים, והן מצפי למדיניות פיסקאלית מרחיבה בחלק מהמדינות.

עם זאת, הסיבה העיקרית לעלייה בתשואות נובעת מהעלייה בסביבת האינפלציה ובפרמיית הסיכון האינפלציונית המתומחרת כיום באגרות החוב הארוכות במרבית המדינות המפותחות.

 ציפיות האינפלציה

כך לדוגמה, ליבת האינפלציה (Core CPI) בארה''ב עלתה בחודש ינואר בכ-0.35% בצורה רוחבית שכללה את מרבית הסעיפים המרכיבים את המדד, ובסיכום שלושת החודשים האחרונים האינפלציה עלתה בשיעור שנתי של 2.9%, הקצב הגבוה ביותר בשש השנים האחרונות.

נזכיר, כי העלייה בסביבת האינפלציה הינה טרם התחלת הרפורמה במס שהחיל ממשל טראמפ לאחרונה, והתוכנית להשקעה מאסיבית בתשתיות שעליה שוקד הממשל בימים אלו. עוד נזכיר, כי הרחבות פיסקאליות לרוב אינן ידידותיות לשוק האג''ח ואמורות להביא מעבר לצמיחה גם לעלייה באינפלציה ולקפיצה ברמת הגירעון.

על רקע העלייה בפועל בסביבת האינפלציה ובנתוני השכר במשק האמריקאי, זאת לצד שיעור אבטלה שבנמצא ברמת שפל, התשואות לפדיון של אגרות החוב לאורך כל העקום בארה''ב עלו בצורה חדה כפועל יוצא של ירידה במחיריהן. כיום שוק האג''ח התיישר לפי תוואי הריבית של הפד לשנת 2018 ומגלם כ-3 העלאות ריבית בשנה הנוכחית.

- אירוע חולף או שינוי?

העלייה החדה בתשואות לפדיון ובציפיות האינפלציה בחודשים האחרונים לא פסחה על יתר המדינות המפותחות. אגרות החוב הממשלתיות ברוב המדינות המפותחות גילו בחודשים האחרונים חולשה ניכרת ועלו גם הן בתשואות לפדיון על רקע חשש להאצה באינפלציה. כך למשל, גם בבריטניה מדד המחירים לצרכן הפתיע בינואר כלפי מעלה וליבת המדד עלתה ב-2.7% בשיעור שנתי.

- השאלה היא האם האינפלציה לה משוועים הבנקים המרכזיים, עומדת להגיע בקרוב, או שזו סנונית שעומדת להיעלם תוך פרק זמן קצר?

להערכתנו, אנו צפויים לראות המשך מגמה של אינפלציה בפועל במרבית המדינות המפותחות ובראשן בארה''ב בשנה הקרובה. חלקן נובעות מהשפעות טכניות על רקע עליית מחיר הנפט בשנה האחרונה וחלקן מאינפלציה אשר "מבעבעת" בפועל. בתחומי השירותים השונים, כדוגמת בריאות, חינוך ודיור, אנו רואים המשך עלייה במחירים, שבאים לידי ביטוי בעלייה באינפלציית הליבה.

בנוסף, אם נבחן את מדד המחירים ליצרן בארה''ב, באירופה ובסין, המייצג את שרשרת הייצור וחומרי הגלם, נגלה שגם הוא במגמת עלייה בחודשים האחרונים. סיבות אלו אמורות להביא לעלייה באינפלציה בפועל במדינות המפותחות בכלל ובארה''ב בפרט. בארה''ב אנו צופים שהאינפלציה תחזור לרמות של כ-2% ואף יותר.

יחד עם זאת, חשוב לזכור שאחד מהגורמים שמרסנים את האינפלציה בשנים האחרונות ואמור להמשיך לרסנה בעתיד, הוא השיפורים הטכנולוגים והמסחר המקוון. על כן, קשה לצפות התפרצות אינפלציונית משמעותית בשנים הקרובות.

המגמה מגיע לישראל

ומה באשר לאג''ח בישראל? פה מדד המחירים לצרכן ירד בינואר בשיעור חד מציפיות השוק, ירידה של 0.5% אל מול צפי לירידה של 0.4%. בסיכום 12 החודשים האחרונים, מדד המחירים לצרכן עלה ב-0.1%. האינפלציה בפועל בישראל הינה הנמוכה מבין המדינות המפותחות בשנה האחרונה ואף בשנים האחרונות.

באשר לציפיות האינפלציה, כתמונת ראי למגמה העולמית, גם בישראל ראינו עלייה בפרמיה האינפלציונית באג''חים לאורך כל העקום ובעיקר בחלק הקצר שלו. העלייה החדה בציפיות האינפלציה החלה בספטמבר 2017 כאשר ציפיות האינפלציה הקצרות עמדו סביב 0.1% וכיום סביב 0.9%. בסוף ספטמבר המלצנו במדור זה על הסטה לכיוון חלקו הקצר-בינוני של האפיק הצמוד על רקע הציפיות האינפלציוניות הנמוכות שאגרות החוב הממשלתיות הצמודות גילמו אז.

מאז האפיק הצמוד השיג תשואת יתר של 1.1% על-פני האפיק השקלי המקביל. ציפיות האינפלציה בישראל ל-5 שנים, שעד לפני מספר חודשים היו בין הנמוכות בהשוואה למרבית המדינות המפותחות, עקפו כעת את הציפיות של כל המדינות האירופאיות והן נמוכות רק מהציפיות בבריטניה ובארה''ב, בעוד שסביבת האינפלציה בישראל בשנה האחרונה היא הנמוכה בקרב המדינות המפותחות.

מה הביא לעלייה בציפיות לאינפלציה בארץ?

1. פיחות השקל - השקל פוחת מתחילת השנה אל מול סל המטבעות בשיעור של 2.5%, והיה מהמטבעות החלשים בעולם בתקופה האחרונה. זאת, לאחר תקופה ארוכה בה הוא עבר ייסוף חד. נזכיר כי התמסורת בין הפיחות של השקל כלפי הדולר לאינפלציה הינה כ-10%.

2. עלייה במחירי הנפט בחצי השנה האחרונה - הדבר הביא להתייקרות במחיר הדלק שהוסיפה כ-0.25% למדד המחירים.

3. עלייה בשכר העבודה בישראל - על אף שהקשר בין עליית השכר לאינפלציה בישראל התנתק בשנים האחרונות, המשקיעים חוששים כי המשך העלאות השכר במשק (שכר מינימום, עליית שכר במגזר הציבורי והפרטי) צפוי להביא לעלייה בצריכה הפרטית ש"תשתרשר" בסופו של דבר לאינפלציה.

4. יבוא האינפלציה מחו''ל - לעלייה (מתונה) במדד המחירים ליצרן בעולם, יש מתאם חיובי חזק עם מדד המחירים לצרכן בישראל.

האינפלציה: לוח שנה

אחד הגורמים שמשפיעים על האינפלציה הוא העונתיות. גורם זה משקף את תנודות מדד המחירים לצרכן בטווח של שנה, תנודות חודשיות החוזרות על עצמן מידי שנה בצורה פחות או יותר סדירה מבחינת עיתוין ועוצמתן. מדדי המחירים לצרכן בחודשי הסתיו-חורף, מספטמבר ועד לפברואר (כולל), הינם לרוב נמוכים, ואף שליליים. מנגד, חודשי האביב-קיץ, ממרץ ועד אוגוסט, מאופיינים לרוב במדדים גבוהים יותר, בשל החגים, ריבוי נסיעות לחו''ל בקיץ, וגידול במעבר דירות התורם לעליית מחירים.

העונתיות דווקא היתה אמור ל"קזז" בחודשי החורף האחרונים את העלייה בציפיות האינפלציה, אך בפועל היא לא השפיעה על המשקיעים. כך שכיום העלייה הצפויה באינפלציה לקראת חודשי האביב כבר מגולמת בציפיות האינפלציה הקצרות.

ציפיות האינפלציה הגלומות בשוק האג''ח כבר מגלמות עלייה באינפלציה לרמות הגבוהות אף מקונצנזוס החזאים, כאשר האינפלציה בפועל נותרה כמעט ללא שינוי.

בציפיות האינפלציה הנוכחיות עולה, להערכתנו, העדפה לאפיק השקלי על פני האפיק הצמוד, בעיקר בחלקו הקצר והארוך של העקום.

* הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות ראשי פנסיה ותחום אג''ח. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.

 אינפלציה בישראל ובעולם