תוספת סיכון: ההזדמנות שמסתתרת בהסתבכות של וולס פארגו

ג'נט ילן, נגידת הבנק הפדרלי האמריקאי היוצאת, השאירה אחריה מתנת פרידה מכוערת במיוחד עבור Wells Fargo (סימול: WFC) עם סיום כהונתה כיו"ר הפד. וולס פארגו, הבנק השלישי בגודלו בארה"ב במבחינת היקף נכסים, הודיע באחרונה על הסדר עם הפד בנוגע לשיפור הממשל התאגידי על רקע שערוריית העמלות מלקוחות על 2 מיליון חשבונות כוזבים, שכלל לא היו קיימים.

התזמון של הוראת הפד מסקרן במיוחד, שכן וולס פארגו כבר מצוי במאבק לשקם את המוניטין שלו, לאחר שהפרשה הסוערת סביב פתיחת חשבונות בדרכי תרמית הפכה לעניין ציבורי כבר בספטמבר 2016. להבדיל מעידן הנשיא אובמה, לא הוטלו על הבנק קנסות כבדים, אבל הרגולטור הגביל את היקף הנכסים של וולס פארגו ב-2 טריליון דולר - רף שהושג בדוחות האחרונים, וגם חייב את הבנק להחליף כמה מחברי הדירקטוריון.

חשוב לציין כי למרות הכל, בתוצאות מבחני הלחץ של הפד, שנערכו בשנה שחלפה, קיבל הבנק אישור להגדיל את חלוקת הדיבידנד לבעלי המניות הרגילות, נוסף על תוכנית רכישת מניות עצמית בסך 11.5 מיליארד דולר - כ-4% מהון המניות הכולל.

מניית הבנק ירדה ב-9% בחודש האחרון

וולס פארגו סיים את שנת 2017 עם רווח נקי של 22.2 מיליארד דולר - עלייה של 300 מיליון דולר לעומת 2016. התשואה על נכסים נותרה ברמה בריאה בהשוואה לסקטור, סביב 1.15%, על רקע שיפור באיכות האשראי של הבנק.

תוצאות הרבעון הרביעי 2017 כללו גם השפעה חיובית של 3.35 מיליארד דולר כתוצאה מרפורמת המס בארה"ב, שאושרה בשנה שעברה.

מניית WFC סבלה מסנטימנט שלילי בחודש האחרון עם ירידה של כ-9%, לעומת ירידה של כ-2.5% במדד S&P 500 באותה תקופה. במקביל, נרשמו ירידות חדות באיגרות החוב של וולס פרגו, עם עלייה ניכרת במרווחי הסיכון. עם זאת, לא היינו מייחסים את כל הירידה להחלטת הפד, שכן באותה תקופה נרשמה גם עליית תשואות חדה על האג"ח הממשלתיות של ארה"ב.

סוכנות הדירוג S&P הורידה את דירוג החוב של וולס פארגו ברמה אחת ל-A מינוס, ובכך שללה ממנו למעשה את המעמד כבעל הדירוג הגבוה ביותר מבין הבנקים האמריקאיים. אנליסטים מעריכים כי המגבלה על גידול בהיקף הנכסים של וולס פארגו עשויה לעלות לבנק כ-350 מיליון דולר בשנת 2018.

אמנם הסכום כשלעצמו נשמע משמעותי, אבל לדעתנו, ההשפעה של ההסדר על רווחי וולס פארגו זניחה, בשיעור של כ-2% מסך הרווחים, כך שייתכן כי העלייה בפרמיית הסיכון של הבנק מוגזמת.

נתח של 16% משוק המשכנתאות בארה"ב

המשמעות הפרקטית של הוראת הפד היא מגבלה על יכולת הבנק לקבל פיקדונות חדשים ולספק הלוואות חדשות בלי לצמצם את שאר העסקים. פעילות הבנק מוטת שוק המשכנתאות, שבו הוא מהווה גורם מוביל, ולפיכך המשך התאוששות בשוק הנדל"ן עשוי להיטיב עם בנקים אחרים, שמקבלים הזדמנות להגדיל את פריסתם על חשבון וולס פארגו, המחזיק בנתח של כ-16% משוק המשכנתאות בארה"ב. לשם השוואה, נתח השוק של ג'יי.פי מורגן מוערך ב-6%, בנק אוף אמריקה עם 4% וסיטי עם כ-1% בלבד משוק המשכנתאות.

עם זאת, אנו רואים במגבלות שהטיל הפד על וולס פרגו בשורות רעות יותר עבור בעלי המניות מאשר עבור מחזיקי האג"ח. אנו מעריכים כי הדבר עשוי דווקא להיטיב עם בעלי החוב של וולס פארגו, שכן פעילות סלקטיבית יותר בעסקים החדשים של הבנק אינה מהווה בהכרח גורם שלילי לאיכות האשראי.

בנקים אמריקאיים צפויים ליהנות מרפורמת המס החדשה של ארה"ב, שמורידה את שיעור מס חברות בארה"ב מרמתו הנוכחית של 35% ל-21%, והדבר הוא חיובי עבור וולס פרגו, שמשלם בממוצע שיעור מס של יותר מ-30%. לפי הערכות, שיעור המס האפקטיבי צפוי לרדת השנה לכ-19%, עם השפעה חיובית של 14% על הרווח הצפוי ב-2018, גם בסביבה הנוכחית של מגבלה על היקף הנכסים.

וולס פארגו בולט לחיוב מול שאר הבנקים הגדולים בארה"ב בכמה מדדים פיננסיים. הוא הבנק "הרזה" ביותר במערכת הבנקאית בארה"ב, עם יחס יעילות תפעולית של כ-55%, בהשוואה לממוצע של 60% בענף. נוסף על כך, הוא מצליח להציג תשואה על ההון (ROE) גבוהה יחסית, עם כ-11.5%, בהשוואה לממוצע של כ-10%. במקביל, שיעור הלימות ההון לפי תקני באזל 3 עומד על כ-12.1% - גבוה מהממוצע בקרב הבנקים הגדולים בארה"ב.

בהתחשב בגורמים אלה, אנו רואים ערך טמון באיגרות החוב הבכיר של וולס פארגו, שרשמו באחרונה פתיחת מרווחים משמעותית לאורך העקום. האג"ח לפדיון בשנת 2023, הנושאת קופון של 3.069%, נסחרת בתשואה של 3.32% - מה שמשקף מרווח של 72 נ"ב מעל האג"ח הממשלתיות ומח"מ של 4.5 שנים. לשם השוואה, אג"ח מקבילות של ג'יי.פי מורגן (JPM) ובנק אוף אמריקה (BAC) מציעות מרווח של 61 ו-65 נ"ב, בהתאמה.

אין ספק כי החלטות הפד אינן אירוע חיובי עבור וולס פארגו, אבל ההשפעה של הסדר על הבנק זניחה - כך שהעלייה במרווחי הסיכון מהווה, לדעתנו, הזדמנות קנייה.

אג"ח WFC

מועד פדיון: 24 בינואר 2023

ריבית: 3.069%

דירוג אשראי (S&P/Moody's): -A2/A

היקף סדרה: 3.75 טריליון דולר

מח"מ: 4.5 שנים

מחיר: 98.86 דולר

תשואה לפדיון: 3.32%

מרווח מעל אג"ח ממשלתית: 72 נ"ב

■ הכותבים הם המנכ"ל המשותף של אופנהיימר ישראל ואנליסט החוב בבנק ההשקעות. אין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה ו/או החזקה של ניירות ערך, והוא אינו מהווה תחליף לייעוץ המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם