כל החברות עוטות מסיכות - תפקיד המשקיעים להוריד אותן

בסיפור על אודות כיפה אדומה, היא הייתה בטוחה שבמיטה נמצאת סבתה האהובה, אך בפועל שכב לו במיטה הזאב הרע. אילו הייתה כיפה אדומה מתייחסת לסימנים ומתעלמת מהתחפושת, היא הייתה יכולה למלט את נפשה מהזאב.

כך גם בשוק ההון. במקרים רבים, חברות עוטות על עצמן תחפושות הנוטות לבלבל את המשקיעים. חברות מציגות את הפוטנציאל הגלום בהן, ואת חזון החברה, בדרך שמאדירה את הסיכויים אך מסתירה את הסיכונים. היכולת לראות את מה שנמצא מאחורי התחפושת תסייע לנו לבצע השקעות נכונות יותר. הנה מספר תחפושות שכדאי להכיר.

מילת הקסם סינרגיה

כל חברה שמבצעת רכישה או מיזוג מציגה את השיקול העיקרי ביצירת מצב שבו פעילויות החברה יהיו יעילות יותר, ויאפשרו חיסכון בהוצאות ומיצוי יתרונות בגוף המאוחד. בפועל, אף הנהלה לא תספר שמבצעים את הרכישה כדי להגדיל במרבית הפעמים את הבונוסים של המנהלים עצמם.

חברת טבע הציגה את הרכישה של החטיבה הגנרית של חברת אלרגן כעסקת המאה, עסקה שתייצר "סינרגיה". מובן שהעיר שושן צהלה ושמחה, ובזמן אמת האנליסטים כולם הריעו להנהלת טבע בהובלת ארז ויגודמן, הרעיפו שבחים והעלו את מחיר היעד למניה לכדי 100 דולר.

התחפושת ששמה "סינרגיה" הצליחה לשטות בלא מעט משקיעים. בפועל, ניתוח קר של העסקה בהתעלם מה"תחפושת" היה מוביל לאותה מסקנה שאליה הגיע ג'רמי לוין, המנכ"ל שקדם לויגדומן בתפקיד. המסקנה של לוין הייתה שהעסקה שבוצעה הייתה מצוינת, אבל אך רק כלפי אלרגן, אשר קיבלה תמורה מופקעת עבור תחום שנמצא באי-ודאות. נוסף על כך, העובדה שהמימון לעסקה הגיע באמצעות גיוס חוב בהיקף של כ-40 מיליארד דולר הובילה לכך שטבע קשרה את גורלה בעסקה בודדת שיכלה להצליח או למוטט את החברה, כפי שלצערנו קורה היום בפועל.

המסקנה היא שהדרך הנכונה להתמודד עם תחפושת ה"סינרגיה" היא לבחון את יכולת ההיתכנות של איחוד הכוחות בין החברות, ואת הסיכון שנטלה על עצמה הרוכשת - דרך מספרים ולא דרך חלומות.

 תחפושת של סינרגיה

העתיד שלנו בסין

חברות רבות מנסות לשכנע את המשקיעים בפוטנציאל האדיר שקיים בעסקיהן, וכן בפוטנציאל הצמיחה האינסופית הניצבת בפניהן. זוהי תחפושת "סין", והיא אכן תחפושת מתעתעת, שלא פעם זוכה בתחרות התחפושות בשוק ההון.

לעיתים מספיק שבשיחת ועידה חברה תציין שהיא מתכוונת להרחיב את פעילותה בסין כדי להביא לזינוק במחיר המניה. דוגמה לכך ניתן למצוא בחברת לימיטד ברנדס. זוהי חברה יציבה שמחזיקה בין היתר במותג ויקטוריה סיקרטס. אולם גם חברות יציבות מתחפשות מדי פעם. כך קרה, שבשיחת הוועידה של החברה, שהתקיימה בנובמבר 2017, ציין המנכ"ל לסלי ווקסנר, שבכוונת החברה להתרחב בסין ולהגדיל את המכירות דרמטית בשנים הקרובות.

אבל הסרה של התחפושת ובחינה של מה שנמצא מתחת תגלה בפנינו שחברת לימיטד ברנדס מנסה לחדור לשוק הסיני כבר משנת 2006. אם החברה לא הצליחה כבר למעלה מעשור לממש את הפוטנציאל בסין, למה שתצליח דווקא עכשיו?

הבדיקה הקצרה הזו לא בוצעה על-ידי חלק מהמשקיעים, שהטיסו את מחיר המניה משער של 47 דולר לשער של כמעט 65 דולר, רק כדי לגלות חודש לאחר מכן, עת פרסום דוח המכירות של החברה - שמכירות החברה בסין לא עלו. התגובה המיידית הייתה חזרה של המניה למחיר שבו נסחרה טרם התחפושת הסינית, מה שמלמד שצריך להיזהר עם תחפושות סיניות, כי לפעמים מייצרים אותן מחומרים דליקים שעלולים להישרף ולשרוף משקיעים.

תחפושת כחול-לבן

נדמה כי לא פעם, כאשר נשאלת השאלה מדוע יש להעדיף השקעות בארץ על פני השקעות החו"ל - התשובה היא: "בישראל אני מכיר".

התחפושת הזו פורטת על נימי הרגש הלאומי - מדובר בישראל ואנחנו ישראלים, אז איך לא נכיר את החברות הישראליות?

כאשר מסירים את התחפושת הזו, מגלים שמתחתיה מסתתרת לא פעם זחיחות רבה. משקיעים ישראלים, שהכירו את החברות של אליעזר פישמן, נוחי דנקנר ומוטי זיסר, לא הכירו את המצב הרעוע פיננסית שבו היו מצויות החברות שלהם.

החלק האירוני בהתייחסות לתחפושת ה"ישראליות" היא שפעילותן של מרבית החברות הנסחרות בבורסה היא בכלל בחו"ל. במילים אחרות, כאשר משקיעים באיגרות חוב של חברות - מה שחשוב לבדוק זה האיתנות הפיננסית של החברה מנפיקת האג"ח, ולא את השפה שבה כותבים את הדוחות הכספיים.

איגרת החוב של חברת השירותים הרפואיים האמריקאית היימרק, שעליה כתבתי בטור זה לפני כחצי שנה, השיאה מאז תשואה דולרית של כ-25%. כדי להרוויח בשוק ההון לא חייבים להשקיע רק במה ש"ישראלי". נהפוך הוא, לעיתים תחפושת ה"ישראליות" מייצרת הטיה להשקיע בחברות שאילולא היו ישראליות לא היינו משקיעים בהן.

כללי עשה ואל תעשה

שוק ההון מטבעו הוא שוק של מסכות. לא פעם הקו המנחה הוא "נכון, לא נכון - הפגן ביטחון".

השוק מבוסס על היכולת לשכנע אנשים שאפשר להרוויח, ושהכסף יעבוד בשבילנו. כדי שהתפיסה הזו תעבוד צריך לייצר חזות של שוק שבו יש כללים, ויש מותר ואסור, ושאם רק נעשה את הפעולה הנכונה, נשיא תשואה פנומנלית.

בשוק באמת יש כללי עשה ואל תעשה כדי להצליח ולהשיא תשואה: לעשות עבודה קשה ולבצע בחינה מעמיקה של החברות שבהן אנו משקיעים, ולא לנקוט מהלכים פזיזים שמסתמכים על התחפושת ולא על המהות. פורים שמח.

■ הכותב משמש כמנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss & Sons. הכותב ו/או חברת Oscar Gruss & Sons וחברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.