לונדון, סינגפור או ורשה - הדילמה של מנכ"ל הבורסה

1. בשקט-בשקט, כמעט מתחת לרדאר התקשורתי, מתרחש אחד התהליכים המשמעותיים ביותר בשוק ההון. בשתי מילים, מדובר בהפרטת הבורסה. במשפט אחד, מדובר במכירת גרעין השליטה בבורסה למשקיעים זרים והפיכתה לחברה ציבורית.

בקליפת אגוז, זהו השלב הסופי של תהליך ארוך שהתחיל ודחף פרופ' שמואל האוזר, יו"ר רשות ני"ע לשעבר. היום ממשיך לקדם אותו מנכ"ל הבורסה, איתי בן-זאב. השלב הראשון היה שלב משפטי: שינוי מבנה התאגוד של הבורסה, מהתאגדות ללא מטרת רווח לתאגיד למטרת רווח. במסגרת החוק לשינוי התאגוד הונחו היסודות לשינוי מבנה הבעלות - משליטה ע"י הבנקים, בתי השקעות, בנק ישראל וכמה בנקים זרים, לשליטה זרה. במסגרת החוק נדרשו הבנקים למכור את החזקותיהם בבורסה העולות על 5%, צעד שמבחינה תיאורטית איפשר להם למכור את המניות העודפות לכל משקיע. בסופו של דבר, לאחר שבן-זאב פנה לחברי הבורסה בניסיון לשמש מעין מתווך למכירת מניותיהם בבורסה לצדדים שלישיים, הסכימו חלק גדול מחברי הבורסה למכור כמקשה אחת את החזקותיהם, ומה שנמצא כעת על המדף הוא גרעין שליטה של קרוב ל-72%. כפי שנראה בהמשך, כמה וכמה זרים מתמודדים על הכלה הזאת, ומי שמוביל את המו"מ, כאמור, הוא מנכ"ל הבורסה בן-זאב.

מחיר המינימום במכרז שמתקיים עכשיו עומד על חצי מיליארד שקל, אבל אין התחייבות לקבל את ההצעה הגבוהה ביותר, אלא את ההצעה הטובה ביותר מבחינת הבורסה. התוכנית היא שעד סוף 2019 הבורסה הישראלית תהיה מקום שמונפקות בו חברות והיא תוכל להנפיק בעצמה תחת שליטה זרה.

2. כמה נתונים על מצבה הפיננסי של הבורסה: נכון לסוף 2016, ההון העצמי שלה עמד על כ-510 מיליון שקל, והכנסותיה על כ-242 מיליון שקל. ההכנסות האלו מורכבות בעיקר מעמלות מסחר וסליקה, וגם מדמי רישום ני"ע למסחר ואגרות שנתיות, שירותי מסלקה, הפצת נתוני מסחר ומידע אחר ועוד. הרווח השנתי עמד על כ-2 מיליון שקל לעומת כ-20 מיליון שקל בשנת 2015, אבל צריך להביא בחשבון ש-2016 הייתה שנת שפל מבחינת ביצועי הבורסה. סביר להניח שבדוחות 2017 נראה שיפור. הדבר שמשפיע יותר מכול על הרווחיות של הבורסה בת"א היא עובדיה. כ-200 עובדי הבורסה הפכו למעשה לאחד הוועדים החזקים והמתוגמלים ביותר במשק. עלות השכר וההטבות הכוללת שלהם בשנת 2016 עמדה על קרוב ל-125 מיליון שקל, כלומר, יותר מ-50% מההכנסות של הבורסה זורמות לעובדים. המשמעות היא שעלות כל עובד בבורסה עומדת על כ-52 אלף שקל בממוצע לחודש (משהו כמו כ-40 אלף שקל ברוטו לחודש בממוצע), ללא ספק עלות מנופחת מאוד, שהפכה לאבן-ריחיים על צווארה של הבורסה.

עם היד על השאלטר, הצליחו עובדי הבורסה, כרגיל במקומותינו, לסחוט הטבות שנהוגות בסקטור הציבורי ואף יותר מכך. טייס אוטומטי, תוספות ותק ועוד הטבות שגורמות לשכר לטפס באופן אוטומטי מדי שנה. גם התהליך של שינוי מבנה הבורסה לא חלף בשקט מבחינת העובדים והם הצליחו לקבל תמורת הסכמתם כ-6% ממניות הבורסה. אלו שוות על הנייר, במינימום, כ-30 מיליון שקל ועשויות להיות שוות אף יותר בהמשך. בקיצור, כל עובד יקבל בממוצע מינימום של כ-150 אלף שקל. סביר להניח שהסכום יטפס בהנפקה הצפויה.

הנכס המרכזי של הבורסה הוא הבניין החדש שלה ברחוב אחוזת בית בתל-אביב, המוערך בכ-250 מיליון שקל. הנכס המשמעותי השני שלה, אם אפשר לקרוא לזה נכס, הוא האופציה להתייעל מבחינת שכר העובדים לטווח הארוך ולגרום לירידה משמעותית של הוצאות השכר - דבר שיתרום להשבחת שווייה של הבורסה. לכן, מבחינה פיננסית, נראה שהרוכש-רוכשים הזרים יעשו עסקה בהחלט טובה, במיוחד אם יצליחו להזיז את העובדים מהשאלטר (מערכות המחשב) וינטרלו את התלות של הבורסה בהם.

3. הבורסה הישראלית אינה מחפשת שותף פיננסי, שיעשה סיבוב וילך, היא מחפשת שותף או שותפים אסטרטגיים לטווח הארוך, שיתרמו לה ערך מוסף ויובילו להרחבת עסקיה. לכן, המחיר שיוצע איננו הפקטור המרכזי בבחירת השותף או השותפים, אלא, בצדק, הערך המוסף שיביאו עמם הרוכשים. כרגע, עברנו את השלב המקדמי שבו 10 גופים חתמו על NDA, הסכם סודיות, והשלב הבא, בחודשים הקרובים, יהיה בחינת ההצעות. על פי הפרסומים, המתמודדים על הבורסה הישראלית הם, בין היתר, בורסת לונדון, בורסת סינגפור, בורסת ורשה, בורסת טורונטו ובורסת קזחסטאן.

לכאורה, היתרונות של לונדון וסינגפור על שאר המתמודדות ברורים, וכל בורסה מקומית הייתה שמחה לקבל אותן כשותפות.

עם לונדון כשותפה, מקבלים גישה ישירה לאחד המוקדים הפיננסיים הגדולים בעולם וגישה בפוטנציה למספר רב של חברים. זו בורסה שתומכת בתהליך ההתבגרות של חברות פרטיות לפני הנפקה ראשונה (דבר שחסר מאוד בבורסה הישראלית) ונותנת גישה לספקיות מדדים עולמית כמו Russell ו-FTSE.

עם סינגפור כשותפה, מקבלים בורסה אסיאתית מוכרת שיש לה מרכז פיננסי אזורי עולמי, בורסת סחורות, ניסיון בהקמת בורסה שמתאימה לתוכניות כלכליות לאומיות (עוד דוגמה לדבר שחסר בישראל) וקהילת ניהול נכסים מקומית גדולה.

המתחרות החלשות יותר, שוב לכאורה, הן בורסות טורונטו, ורשה וקזסחטאן. האחרונה נמצאת בפיתוח ראשוני וסיכוייה לרכוש את הבורסה הישראלית נראים קלושים. לבורסת טורונטו יש החוזקות שלה - למשל 3,000 מנפיקים, מסלול פשוט יחסית להון אמריקאי וגישה מאוד חזקה ללקוחות ולשיווק לעסקים. גם לבורסת ורשה, למרות התדמית הבעייתית של מזרח אירופה ועל רקע האירועים הפוליטיים האחרונים בפולין, יש כמה חוזקות, כמו ניסיון בהקמת בורסת סחורות, ניסיון במיזוגים ורכישות חוצי גבולות, ניסיון בהפרטות ובשוק של חברות צמיחה מהירה. בסך הכול, בורסת ורשה היא אחת הבורסות המרכזיות באירופה, דבר שעשוי להפוך אותה למועמדת לגיטימית, למרות התדמית הבעייתית וההשוואה לגודל וליוקרה של לונדון וסינגפור.

4. החודשים הקרובים ילמדו אותנו לאן פניה של הבורסה הישראלית מבחינת הבעלות. האפשרויות הן: רוכש זר אחד, שותפות של כמה רוכשים זרים או החזרת האופציה לבנקים שינסו למכור את החזקותיהם ללא תיווך. לשתי האפשרויות הראשונות יש יתרונות וחסרונות, אבל הן לבטח טובות יותר מהאפשרות השלישית.

אחת הדילמות של בן-זאב בבחירה היא גודל הבורסה הרוכשת - יתרון הגודל עלול להפוך גם לחיסרון. למה הכוונה? היוקרה והגודל של לונדון וסינגפור הם יתרונות מובהקים וכל מנכ"ל בורסה ישמח בהן כשותפות, אולם ישנה סכנה שהבורסה התל-אביבית תהפוך לבורג קטן במכונה אדירה, והבורסה הגדולה "תגנוב" עסקים לבורסה המקומית. במקרה כזה, הבורסה המקומית הופכת למחלקת מכירות ומרוקנת את עסקיה אט-אט. גם הנהלת הבורסה מבינה את זה, ולכן המבחן יהיה בהצעות שיוגשו, במו"מ הפוטנציאלי עם הרוכש-רוכשים ובהסכמים הסופיים שיבטיחו את עצמאותה של הבורסה ופיתוח עסקיה.

השורה התחתונה: קיים סיכוי לא קטן שנראה עוד "אקזיט", הפעם לא של חברת הייטק אלא דווקא של הבורסה המקומית. אקזיט כזה בהחלט יכול לעזור גם לתעשיית ההייטק המקומית. זה תלוי בשותף שייבחר.