יכול להיות שוורן באפט כבר גדול מכדי להכות את השוק?

בסוף השבוע לפני תשעה ימים הקדיש יו"ר ברקשייר האת'וויי, וורן באפט, בערך חמישית ממכתבו השנתי לבעלי מניות החברה למה שהוא כינה "ההימור". מה שהוא לא הזכיר היה עוד יותר מעניין.

ההימור של הגורו מאומהה נעשה בסוף 2007. באפט ניחש נכונה שכמה אשכולות של קרנות גידור שנבחרו על-ידי המשקיע טד סיידס לא יוכלו לעקוף בביצועיהן את מדד 500 S&P בעשור הבא. מה שהוא לא הזכיר ישירות במכתבו הוא שגם חברתו, ברקשייר האת'וויי, לא עקפה בביצועיה את המדד.

בעשר השנים שהסתיימו ב-2017, החזירה ברקשייר למשקיעים ממוצע שנתי של 7.7% על ההשקעה שלהם. מדד 500 S&P הניב תשואה של 8.5% כולל הדיבידנדים, ולכן פיגרה ברקשייר ב-0.8 נקודת אחוז בממוצע אחרי המדד.

זה עשרות שנים שבאפט מזהיר שהגודל הוא האויב המושבע של ההצטיינות לכל משקיע, ושהביצוע של ברקשייר חייב לרדת. האם הוא צדק בכך סוף סוף? האם ברקשייר, עם שווי שוק כולל של 500 מיליארד דולר (חצי טריליון), גדולה מכדי להכות את השוק?

אפילו לשאול שאלה כזו נשמע כמו כפירה. מי שהשקיע 100 דולר במדד 500 S&P ב-1965, היה שווה בערך 15,600 דולר בסוף 2017. אותם 100 דולר שהושקעו בברקשייר ב-1965, הניבו בערך 2.4 מיליון דולר בסוף 2017 - כנראה ביצוע היתר הארוך והגדול ביותר של מנהל השקעות כלשהו לאורך ההיסטוריה האנושית.

ירידה בביצועים מעשור לעשור

אבל התוצאות של ברקשייר בטווח הארוך נראות בירידה. בעשר השנים עד סוף 1985, המניה הזו עקפה את תשואת מדד 500 S&P בממוצע שנתי מדהים של 36.5 נקודות אחוז. בעשור הבא, באפט היכה את השוק ב-14.4 נקודות אחוז בשנה. בעשר השנים באות, עד סוף 2005, הוא היכה את המדד ב-1.6 נקודות אחוז "בלבד".

מניית ברקשייר מקדימה את 500 S&P עד כה השנה. היא עקפה אותו ממש במעט ב-2017, והיכתה אותו ביותר מ-11 נקודות אחוז ב-2016.

באפט נהג לומר שעשר שנים הן תקופה קצרה מכדי להעריך תשואות, אבל גם שולי ביצוע-היתר של ברקשייר ב-15, 20 ו-25 השנים האחרונות נמוכים ממה שהם היו - מה שמראה כמה קשה לו כעת להכות את השוק.

מנהלי כספים מקצועיים נוהגים להצביע על ארבעה מקורות של "יתרון" או פוטנציאל לביצוע יתר: מידע, במובן של מהיר, טוב או רב יותר; ניתוח, כלומר היכולת לחשוב טוב יותר מהאחרים; התנהגות, כלומר סבלנות עדיפה, עצמאות ושליטה עצמית; ומבנה, כלומר ארגון שיטתי של עסק כדי למקסם את כל היתרונות הללו.

סביר שלא היה משקיע אחר שהיו לו כה הרבה יתרונות על מתחריו כמו באפט. מעל הכול, לבאפט ולשותפו לעסקים צ'רלי מנגר יש חופש מבני.

"תמיד שיחקתי את המשחק שלי", הוא אמר לי ב-2015. בסוף שנות ה-50 ובתחילת שנות ה-60, הוא השקיע בחברות גמדות כמו דמפסטר מיל מנופקצ'רינג, יצרנית ציוד לחוות חקלאיות, ובסנבורן מאפ, חברת מפות ואטלסים.

לאחרונה יותר הוא קנה לא רק מניות אמריקאיות, אלא מגוון נכסים אחרים - מעל 45 מיליון חביות של נפט ו-100 מיליון אונקיות של כסף בשנות ה-90, למשל, וגם חברות תעשייה בישראל ובסין.

באפט לא גובה עמלות ולא כפוף לשום ועדת השקעות. המשקיעים לא זורקים עליו כסף כשהשוק יקר מדי, ולא לוקחים ממנו כסף כשהמניות זולות.

הוא קנה עשרות חברות פרטיות בצורה ישירה, ובמקרים רבים ארגן עסקאות טובות לחלקים זולים של חברות בורסאיות, כמו קבוצת גולדמן זאקס וג'ילט (היום חלק מפרוקטר אנד גמבל).

"הזדמנויות אדירות לתשואות מדהימות"

לפי הנתונים העדכניים ביותר, הוא חולש על 116 מיליארד דולר במזומן. "יהיו לו הזדמנויות אדירות להשיג תשואות מדהימות עם הכסף הזה בשלב כלשהו, אבל אתה לא יכול לחזות מתי", אומר תומאס רוסו מחברת ייעוץ בהשקעות, גרדנר רוסו, בלנקסטר, פנסילבניה, שמחזיקה מניות של ברקשייר בסך 1.9 מיליארד דולר.

אבל ברקשייר גדלה עד כדי כך שאפילו עסקה של 10 מיליארד דולר שמכפילה את ערכה כבר לא מזיזה הרבה לתשואה של החברה.

באפט עצמו ראה את המצב הזה מגיע כבר מזמן, כשרוב המשקיעים עוד לא נולדו. בתחילת 1962, הוא ציין שקרנות נאמנות מובילות רבות התקשו להשיג אפילו את ביצועי השוק הרחב. "גם הרקורד שלי בהשקעת סכומי כסף כה אדירים לא יהיה טוב יותר, אם בכלל", הוא כתב אז.

הקרן הקטנה ביותר מבין "קרנות הענק" החזיקה אז כ-350 מיליון דולר, והוא ניהל באותה שנה כספים בסך כולל מדויק של 7,178,500 דולר, ציין באפט. בסוף 2017 הוא ניהל יותר מ-170 מיליארד דולר במניות סחירות לציבור.

"אם וורן היה מנהל, נניח, 2 מיליארד דולר, אלוהים יודע אילו תשואות הוא היה משיג", אמר פול לונציס מחברת השקעות הנושאת את שמו בוויומינג, פנסילבניה. "אבל בגודל כזה אין לו הרבה הזדמנויות. הכל עניין של גודל".

בפעם הבאה שתפגשו מישהו שמשוויץ שהוא היכה את השוק, שאלו אותו - אפילו לוורן באפט קשה להכות את השוק, אז למה שאני אאמין שלך קל?