למה משקיעים בינלאומיים לא קונים אג"ח אוצר אמריקאית?

עליית תשואות אג"ח האוצר האמריקאי אמורה להפוך אותן לאטרקטיביות יותר למשקיעים בינלאומיים שהתשואות בשוקי הבית שלהם נמוכות מאוד, אבל רק מעטים נענים וקונים אותן. העלייה בעלויות גידור המט"ח הופכת את ההשקעה הזו במקרים רבים ללא כדאית. תשואת אג"ח האוצר ל-10 שנים זינקה ל-2.9% לעומת 2.1% לפני שנה, קרוב לרמה שראינו לאחרונה בתחילת 2014. לשם ההשוואה, האג"ח הגרמנית המקבילה מניבה 0.68%, וביפן אות האג"ח מניבה 0.05%. התשואות נעות כמובן בהיפוך למחירי האג"ח.

בשנה שעברה קניית אג"ח אוצר אמריקאי והעברת הפדיון חזרה לאירו סיפקה למשקיעים אירופים תשואה עדיפה מזו של אג"ח ריבונית גרמנית. כעת, הוצאות הגידור עלו עד כדי כך שהפעילות הזו כבר אינה רווחית. המגמה הזו עלולה למחוק מקור חשוב של ביקוש לאג"ח האמריקאיות. היא מייקרת גם את קניית האג"ח הקונצרניות האמריקאיות למשקיעים זרים.

"אנחנו חוששים מאוד ממה שנראה כמו פער רחב מאוד (בתשואות) בין אירופה וארה"ב, בגל עלויות המימון והגידור", אמר צ'ארלי דיבל, מנהל קרן בחברת אביבה אינבסטורס בלונדון, שמחפש כעת שוקי אג"ח אחרים, כמו קנדה.

הבנק המרכזי האירופי מעריך שמאז 2015 משקיעים ממרחב האירו היוו יותר ממחצית מהרכישות הזרות של חוב אמריקאי. אבל ב-2017 המשקיעים האירופים היו מוכרים נטו של אג"ח האוצר, לפי נתונים רשמיים אמריקאיים.

משקיעים בינלאומיים מגדרים בדרך כלל את החזקותיהם באג"ח זרות באמצעות נגזרים, שמאפשרים להם ללוות מט"ח בתמורה למטבע שלהם, ולנעול שער חליפין עתידי שבו הם יבצעו את המכירה ההפוכה.

גידורי מט"ח של 3 חודשים עדיפים

על פניו, יש עדיין סיבה לקנות אג"ח אוצר אמריקאי ולגדר את סיכון המט"ח (היחלשות של הדולר מול האירו). קניית אג"ח ל-10 שני וקנייה של גידור באירו לאותה תקופת זמן, תכניס עדיין למשקיע רווח קטן של 0.1 נקודת אחוז מעבר למה שהוא יקבל מהאג"ח הגרמנית. לפני שנה, הרווח הזה היה דומה.

אבל הבעיה של שוק אג"ח האוצר היא שמעט משקיעים גדולים מגדרים אותו לתקופה כה ארוכה, אומרים אנליסטים. "רוב המשקיעים מעדיפים לגלגל הלאה גידורי מט"ח של שלושה חודשים, מפני שזהו שוק נזיל יותר", אמר כריס איגו, מנהל השקעות הכנסה הקבועה (אג"ח ומט"ח) בחברת AXA ניהול השקעות.

החזקת אג"ח אוצר לטווח ארוך וגידור סיכון המטבע לשלושה חודשים, פירושם ספיגת הפסד בכל פעם שהפדרל ריזרב מייקר את עלות הכסף לטווח הקצר - מה שהוא עשה שלוש פעמים בשנה האחרונה.

הדולר הפך גם לפחות נגיש למשקיעים שמשתמשים בנגזרי מט"ח, מפני שהחוקים להגברת הבטיחות של הבנקים הפכו אותם לקמצנים במתן הלוואות דולריות בטווח הקצר. בנוסף לכך, הפדרל ריזרב שואב כעת דולרים מן המערכת הפיננסית כאשר הוא מצמצם את ההמרצה המוניטרית שלו לכלכלה, והדולר הופך להיות עוד יותר מוצר במחסור.

לפי חישובי הוול סטריט ג'ורנל, לפני שנה משקיעים קיבלו בערך עוד 0.5 נקודת אחוז על קניית אג"ח אוצר ל-10 שנים וגידור סיכון המטבע בכל שלושה חודשים, במקום לקנות אג"ח גרמנית. כעת הם מפסידים 0.5 נקודת אחוז - שפל של שנים.

התשואות על האג"ח לטווח ארוך כמו 10 שנים יצטרכו לעלות עוד בהרבה כדי למשוך משקיעים חדשים מחו"ל, אומר איגו.

גם הקונצרניות פחות קורצות

אג"ח מדינה נסחרות בדרך כלל בתוואי שבו הבנקים המרכזיים אמורים לקבוע את שערי הריבית בעתיד. המשקיעים מעריכים כעת שעלויות הכסף יעלו כדי לצנן את תחילת לחצי האינפלציה. היו"ר החדש של הפדרל ריזרב, ג'רום פאואל, חיזק את ההערכה הזו ביום שלישי.

אבל נתוני הפד מראים שציפיות הריבית היוו רק שליש מהסיבה למימושים באג"ח האוצר ל-10 שנים השנה. יתר המכירה נבעה מהעלייה ב"פרמיום הפדיון" של האג"ח הזו, כלומר פיצוי הנוסף שהמשקיעים מקבלים תמורת החזקת אג"ח לפירעון בטוח ארוך יותר - שהיא רגישה יותר לירידה בביקוש.

העלייה במחירי גידור המט"ח משפיעה גם על האג"ח הקונצרניות בארה"ב, והופכת אותן לפחות קורצות בהשוואה לאג"ח המקבילות שנקובות באירו. לפי המדדים של בנק אוף אמריקה מריל לינץ', בחודש האחרון תשואות האג"ח הללו עלו יותר בארה"ב מאשר באירופה.

אג"ח האוצר - עבור מי הוא מתנה?

משקיעים יפנים יכולים עדיין לקבל אקסטרה 0.3 נקודת אחוז על התשואה של האג"ח היפניות בקנייה של אג"ח אוצר אמריקאי וגידור מט"ח לשלושה חודשים. אבל אנליסטים של קומרצבנק ציינו שהיפנים ימצאו הזדמנויות טובות בהרבה באירופה, שבה הם מקבלים כעת תוספת של 0.8 נקודת אחוז על התשואה ביפן, אם הם מוכרים את האג"ח וקונים ינים כל שלושה חודשים. לפי נתוני התאחדות קרנות ההשקעה היפנית, מ-2014 מנהלי הכספים ביפן מצמצמים בהתמדה את החזקות החוב האמריקאי שלהם. המגמה הזו נמשכה בשנה שעברה.

למשקיעים שרוצים לצבור דולרים מראש, כמו בנקים מרכזיים במדינות מתפתחות, העלייה בתשואות האוצר האמריקאי היא עדיין מתנה. הם ואחרים מוותרים על גידור, מה שיכול לעזור לדולר הנחלש.

"בפעם הראשונה שאנחנו זוכרים, אנחנו רואים התעניינות של ישות אסיאנית בקנייה של אשראי אמריקאי ללא גידור", אמר בוב מישל, מנהל היחידה העולמית להכנסה קבועה בחברת ניהול הנכסים של ג'יי.פי מורגן.