זה הזמן לכוון לאגרות חוב עם דירוגים גבוהים

בשנה האחרונה ניסינו, אחת לתקופה, לספק תמונת מצב לגבי שוק אגרות החוב הקונצרניות בישראל, תוך הדגשה שרמת הסיכון באפיק הקונצרני ברמת המרווחים ששררה באותה עת אינה מצדיקה את ההשקעה בו אלא באופן חלקי ומוקפד. בעיקר - לא באג"ח בדירוגים נמוכים, בהן משקל קרנות הנאמנות גדל בצורה חדה בשנתיים האחרונות. כספים אלה נחשבים כמוחזקים על-ידי בעלי "ידיים חלשות", שכל זעזוע חיצוני יכול להבריח אותם.

מאמצע ינואר ראינו התחלה של "שינוי מגמה" בשוק האג"ח הקונצרני המקומי, כאשר המרווחים (פרמיות הסיכון) בין התשואה לפדיון של אגרות החוב הקונצרניות לבין התשואה לפדיון של אגרות החוב הממשלתיות התרחבו, ומגמת כניסת הכספים לקרנות הנאמנות הקונצרניות נבלמה, ואף התהפכה. בעוד שמדד אג"ח ממשלתי כללי ירד מאמצע חודש ינואר ועד היום, בכ-0.3%, הרי שמדדי תל בונד 60 ותל בונד שקלי רשמו באותו פרק זמן ירידות של כ-1.5% וכ-1.9% בהתאמה. פועל יוצא מנתונים אלה הוא עלייה ברמת המרווחים. עליית המרווחים התרחשה על רקע ירידות השערים שנרשמו הן בשוק המניות והן בשוק האג"ח הממשלתיות.

זינוק במרווחים אצל האמריקאיות בת"א

אם בוחנים את ביצועי האפיק הקונצרני צמוד המדד מבחינת דירוגים, המרווח הממוצע בקבוצת דירוגי ה-AA עלה בתקופה זו בכ-0.2%, בקבוצת ה-AA בכ-0.4% ובקבוצה המדורגת A בכ-0.6%. כתוצאה מכך, המרווחים בקבוצת הדירוג של AA הגיעו לרמה הממוצעת ההיסטורית של השנים האחרונות, בעוד שבקבוצה המדורגת A, הם עדיין נמוכים מהממוצע.

 מרווח ממוצע של האגח האמריקאיות בתל אביב

עליית המרווחים בלטה במיוחד לאחרונה באג"ח החברות האמריקאיות בתל-אביב (ראו בגרף המצורף). נזכיר כי חברות הנדל"ן האמריקאיות הגיעו וממשיכות להגיע לבורסה המקומית מכיוון שכאן הן מצליחות לגייס חוב בריבית הנמוכה באופן ממשי מאוד מאשר בארה"ב. אם בישראל הן מגייסות חוב בריביות נומינאליות של 3%-7%, הרי שבארה"ב, פרט לחברות הנדל"ן הגדולות, הן יידרשו לגייס בריביות גבוהות, של 7%-11%, וזאת תוך מתן שעבוד על נכס.

ההבדל בין גובה הריביות שהן משלמות בישראל לבין גובה הריביות שהן משלמות בארה"ב, נובע קודם כל מכך שהריבית הבסיסית בארץ נמוכה מזו שבארה"ב, וכך גם לגבי התשואה לפדיון באג"ח ממשלת ישראל בהשוואה לאג"ח ממשלת ארה"ב לאורך מרבית העקום. חברות הנדל"ן הללו קטנות מדי במונחים אמריקאים מכדי להנפיק אג"ח בבורסה בארה"ב, ורובן הגדול מתממנות באמצעות הבנקים וקרנות מזנין, שדורשים מהן ריביות גבוהות בהרבה תוך קבלת שעבוד על הנכסים.

החלפת הריביות היקרות בארה"ב בהנפקות אג"ח בשוק הישראלי, מפחיתה בצורה משמעותית את הוצאות המימון של אותן חברות נדל"ן, חיסכון שמגיע לעיתים לעשרות מיליוני דולרים לחברה. בתחילת דרכן (2014-2016) התאפיינו חברות הנדל"ן האמריקאיות במרווחים שהיו משמעותית גבוהים יותר מחברות הנדל"ן המקומיות עם אותו דירוג. מרווח ממוצע של 5.5% אל מול מרווח ממוצע של 1.6%-1.7% שבהן נסחרו באותה עת חברות הנדל"ן המניב המקומיות, כדוגמת אירפורט סיטי, וילאר, אמות, גב ים ועזריאלי, קרי פער מרווח של כ-3.8% ביניהן. עם זאת, החל מנובמבר 2016, חל שינוי "בטעמי המשקיעים" שחיפשו תשואה עודפת על רקע "חוסר התשואה" באג"ח הנדל"ן הישראלי, ואלה החלו להסתער גם על אגרות החוב של חברות הנדל"ן האמריקאיות שרשמו ראלי משמעותי במחיריהן. מאז ועד לסוף חודש ינואר 2018 רשם סקטור אגרות החוב האמריקאיות עליות חדות של כ-15% בממוצע, בהשוואה לעלייה של 7.5% שרשם, למשל, מדד תל בונד שקלי.

עם זאת, כפי שציינו לעיל, לאחר עליית המחירים וירידת התשואות החדה שנרשמה באגרות החוב של החברות האמריקאיות, אנו רואים כי באחרונה המרווחים שלהן התרחבו בחדות, כפי שניתן לראות בגרף המצורף. כך, למשל, מדד תל בונד גלובל שהונפק במהלך חודש יולי 2017 ועלה עד לחודש ינואר 2018 בכ-6.6%, ירד מתחילת חודש פברואר בכ-3.5%.

פדיונות בקרנות הנאמנות

ובמבט קדימה, עולה השאלה: האם רמת המרווחים הנוכחית של אגרות החוב הקונצרניות, לרבות אגרות החוב של חברות הנדל"ן האמריקאיות, מצדיקה כעת הגדלת החשיפה אליהן?

האיום הגדול לאפיק הקונצרני המקומי נשקף להערכתנו מהפדיונות בקרנות הנאמנות, אם אלה יתגברו. סך היקף הנכסים בקרנות בקטגוריות של אג"ח כללי ושל אג"ח חברות הגיע בסוף חודש פברואר לכ-133 מיליארד שקל, כאשר יותר מ-20% משווי הקרנות הללו התווסף לתעשייה במהלך הגיוסים המשמעותי בשנה האחרונה. מתחילת חודש פברואר השנה החלה מגמה של יציאת כספים בסך של כ-1.3 מיליארד שקל, מה שתאם מאוד לפתיחת המרווחים שנרשמה לאחרונה.

הגרף המצורף מציג את הגיוסים והפדיונות החודשיים בקרנות אג"ח חברות ואג"ח כללי יחד כאחוז מסך הנכסים, וזאת כפונקציה של השינוי במרווח הממוצע באג"ח בקבוצת A. התצפיות החודשיות מתייחסות לשנים 2009-2017. ככל שהמרווח בין האג"ח הקונצרני לממשלתי נפתח ורשם עלייה גדולה יותר (שלרוב מתבטא בהפסדי הון), כך הפדיונות בקרנות הנאמנות מסוג זה התגברו ולהיפך, צמצום מרווחים, כלומר, עליות שערים באגרות החוב, הוביל לגיוסים בקרנות.

בהתאם לקשר המוצג בגרף, לאחר עליית המרווחים האחרונה שהתרחשה בחודש וחצי האחרונים באפיק הקונצרני של בין 0.2% ל-0.6%, ניתן לצפות לפדיונות של כ-1.5%-2.5% מנכסי הקרנות שהם כ-2 מיליארד שקל. בפועל, הפדיונות עד כה היו נמוכים יותר, אך ייתכן שיימשכו בשבועות הקרובים, לנוכח הירידות בשווקים, מה שעלול להמשיך ולהביא לעליית מרווחים נוספת. כלומר, יש כאן את הסיפור הקלאסי של הביצה והתרנגולת.

משקלול הגורמים הללו, רמת הסיכון באפיק הקונצרני כפי שהיא נמדדת ברמה הנוכחית של המרווחים, מצדיקה חזרה סלקטיבית לאגרות החוב הקונצרניות, אבל זו מוגבלת לאגרות החוב בדירוגים הגבוהים. מנגד, בדירוגים הנמוכים, הפוטנציאל להרחבת מרווחים נוספת עודנו קיים לאור החשיפה הגבוהה של קרנות הנאמנות לאפיק בדירוגים אלה.

תיק הקרנות עבר מהפכה בעשור האחרון, תוך עלייה עקבית במשקלן של הקרנות המתמחות באג"ח חברות ובאג"ח כללי עם מרכיב גבוה של אג"ח חברות, עד להפיכתן לדומיננטיות בסך התיק לעומת הדומיננטיות של האג"ח הממשלתיות לפני כעשור. המשך יציאת כספים מקרנות הנאמנות עלול להביא לפתיחה חדה יותר של המרווחים ולייצר בעתיד, אם כך יקרה, הזדמנות מחודשת לחזור בהדרגתיות לאפיק זה.

בנוגע לחברות הנדל"ן האמריקאיות, ניתוח החברות מחייב להיות פרטני ומעמיק, שכן לכל חברה מאפיינים שונים באופן הפעילות, בסוג ההשקעה, באזור הגיאוגרפי, ובעיקר בבעל השליטה. אנו סבורים, שאם מחליטים להיות חשופים כיום לחברות נדל"ן אמריקאיות זרות, אז יש להגביל זאת לחברות הגדולות בעלות הדירוגים הגבוהים (AA מינוס), עם ודאות תזרימית גבוהה או חברות עם שעבוד חזק על נכסים ספציפיים, שכן אנו סבורים כי אם המגמה תשתנה, התנודתיות באגרות החוב של החברות הללו תהיה נמוכה יותר מאשר בחברות בדירוגים נמוכים שבהן עלולה להיות פתיחת מרווחים חדה מעבר לעלייה שנרשמה בהן לאחרונה.

 מרווח ממוצע בקבוצת הדירוג

■ הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות ראשי פנסיה ותחום אג"ח. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק.