אי.בי.אי: "בתחילת הדרך, תעש תכביד על תוצאות אלביט"

לאחר תהליך ממושך, הודיע אתמול משרד האוצר על השלמת המו"מ למכירת התעשייה הצבאית (תעש) לידי חברת אלביט מערכות , תמורת כ-1.8 מיליארד שקל ועוד כ-100 מיליון שקל בכפוף לתוצאות עתידיות. אנליסטים המסקרים את מניית אלביט מעריכים כי בטווח הקצר, העסקה עלולה להכביד על תוצאותיה הפיננסיות.

אלביט, שנמצאת בשליטת מיקי פדרמן ובניהולו של בצלאל (בוצי) מכליס, נסחרת בנאסד"ק ובבורסה של תל אביב לפי שווי של 5.9 מיליארד דולר, אחרי עלייה של 16% במחיר המניה בשנה האחרונה. בחמש השנים האחרונות זינקה מניית החברה (שתפרסם את דוחות 2017 בשבוע הבא) בשיעור פנומנלי של 290%.

 תעש ואלביט

"תעש עם EBITDA מאוד נמוכה"

"יש כאן שני סיפורים. סיפור אחד זה סיפור העסקה עצמה כעסקה לאלביט, והשני זה התמחור של אלביט היום בשוק", אומר היום האנליסט לירן לובלין מבית ההשקעות אי.בי.אי. "אני חושב שזו עסקה טובה. אין המון הזדמנויות צמיחה בשוק, ואלביט הופכת לגורם מאוד משמעותי ברכש הביטחוני של ישראל, כאשר בביזנס הביטחוני יש יתרון משמעותי לגודל. כל עסקת רכש שמביאה יתרון כזה היא טובה ברמה האסטרטגית.

"ברמת התמחור צריך לשים לב שמהדוחות האחרונים שיש לתעש, לשנת 2016, מדובר בחברה עם רווחיות EBITDA מאוד נמוכה. ב-2015 היא הפסידה, וב-2016 הציגה שולי EBITDA של כ-4%. אלה לא הסטנדרטים שאלביט נמצאת בהם. לכן בתחילת הדרך תעש תכביד על התוצאות של אלביט, וזאת מעבר לעלות הרכישה".

לדברי לובלין, "אם נעשה סימולציה של כמה שנים קדימה, ב'חישוב סנדלרים', לבדוק מה תעש יכולה לתרום לאלביט, אז נראה שהיום מחזור המכירות שלה הוא סביב 2 מיליארד שקל או כ-600 מיליון דולר. באלביט מחזור המכירות כ-3.5 מיליארד דולר בשנה. נניח שעל אותם 600 מיליון דולר אלביט תצליח להביא לרווחיות EBITDA המקובלת אצלה, כ-12%, אז זה אומר תוספת של כ-72 מיליון דולר. על זה נשים מכפיל EBITDA מקובל בשוק, כ-13.5% ונגיע לתרומה כללית של תעש של 3.9 מיליארד שקל לשווי. זאת בניכוי עלות הרכישה - כ-2.1 מיליארד שקל, שזה כ-10% מהשווי של אלביט - כשמתוך זה 6% כבר מאחורינו, עליית המניה של אלביט אתמול".

כל זאת מותנה כמובן בכך שאלביט מערכות אכן תצליח להביא את תעש לרמות ה-EBITDA שלה, דבר שלדברי לובלין יכול לארוך זמן. "ייקח זמן עד שהשווי הזה יצוף", מציין לובלין. הוא מחזיק כיום בהמלצה שלילית על אלביט משום שלהערכתו הנייר יקר.

"2023 - השנה המייצגת לעסקה"

אלה פריד, אנליסטית בכירה בלאומי שוקי הון, כתבה היום בתגובה לדיווח על מכירת תעש לאלביט כי "בהינתן תג מחיר של 1.8 מיליארד שקל ועוד 100 מיליון שקל תלוי התניות, הנחנו חוב של כ-120 מיליון שקל ואומדן פעילויות ליבה ומגן מס בסך כ-450 מיליון שקל, עם אפשרות למכירת חלק מהנכסים, לרבות עשות, שהיא חברה נסחרת". עשות נשלטת (85%) על-ידי תעש, החזקה בשווי נוכחי של כ-182 מיליון שקל.

פריד מוסיפה כי "לאלביט מערכות ניסיון רב ברכישות והטמעת חברות, ותהליך בחינה והתייעלות והטמעתו נמשך אצלה תקופה ארוכה מאוד. הרכישה מקנה לאלביט כניסה לתחומי הטילים והרקטות אבל גם סינרגיות אלה יבואו להערכתנו לידי ביטוי מלא בדוחות הכספיים רק בעוד ארבע-חמש שנים. זאת הסיבה שאנו רואים את שנת 2023 כשנה המייצגת לעסקה".

להערכת פריד, אלביט רוכשת את פעילות תעש (שלדבריה קרובה כיום לאיזון) לפי מכפיל EV/EBITDA תיאורטי מייצג של כ-7 (בטווח הארוך) מול מכפיל EV/EBITDA של כ-13.5 שבו נסחרת אלביט עצמה, ומכפיל של 11 של חברות מקבוצת ההשוואה.

"כפי שראינו בדוגמת המיזוג של אלישרא, מדובר בתהליכים ארוכים ומורכבים, שהכבידו בטווח הקצר על דוחות רווח והפסד ועל המאזן והתבטאו במחיקות לא מועטות", היא כותבת. "יש לציין כי האתגרים בייעול הרכישה אינם פשוטים, ועל אף ניסיונה הרב של אלביט במיזוגים, היא צפויה לאתגרים בהתמודדות עם כוח אדם, כפי שראינו בהטמעת אלישרא לתוך החברה. כמו כן, העברת הפעילות לדרום מהווה אתגר בפני עצמה. מנגד, כניסה לתחומי הטילים והרקטות סינרגטית ועשויה לחזק את החברה בטווח הארוך", מסכמת פריד.