הרגולציה משנה את השיקולים של ההשקעה באג"ח

פתגם עממי מספר שהציפור שקמה ראשונה היא זו שתופסת את התולעת בבוקר. מכיוון שלא פעם בטבע, ציפורים רבות מנסות לאכול את אותה התולעת, הרי שהציפור הראשונה שתגיע לתולעת היא זו שתזכה בארוחה. בשוק ההון הפעולות לא שונות באופן מהותי. מכיוון שיש ריבוי של משקיעים הפעילים בשוק ההון, ומיעוט נכסים להשקעה, נוצר מצב שבו מחירו של נכס עולה כאשר רוכשים רבים מעוניינים לרכוש אותו.

משקיעים קטנים ובינוניים, אם כן, מנסים לא פעם להקדים את המשקיעים הגדולים בביצוע הפעולות. הזדמנות שכזו עומדת לפתחם של המשקיעים עם היישום הצפוי של שינוי הרגולציה בארה"ב.

השיקולים של חברות הביטוח האמריקאיות

חברות הביטוח הפועלות בארה"ב כפופות לרגולציה של המדינה שבה הן פועלות. כך למשל, חברת ביטוח הפועלת בטקסס ובפלורידה - תפעל בטקסס לפי הרגולציה הנהוגה במדינת טקסס ובפלורידה לפי הרגולציה הנהוגה בפלורידה.

השוני ברגולציה בין המדינות אינו מהותי. הרגולציה בארה"ב מחייבת את חברות הביטוח לשמור על רמת הון מינימלית כדי שיהיו מסוגלות לעמוד בתביעות עתידיות - דוגמת אסונות טבע, תביעות בתחום ביטוח החיים או אובדן כושר עבודה וכיו"ב.

כדי לשמור על כמות הון מספקת הגדיר הרגולטור את המונח RBC (Risk Based Capital), שמשמעו היחס בין כמות ההון של חברת הביטוח לבין נכסי הסיכון של המבטח. כך למשל, יחס של 200% משמעו שלחברת הביטוח היקף הון הכפול מנכסי הסיכון שברשותה.

ההון ונכסי הסיכון מחושבים על פי מודלים סטטיסטיים המסתמכים על התנהלות הנכסים בעבר. כך למשל, אם בבעלות חברת הביטוח נכס בשווי 2 מיליון שקל, שצפוי להפסיד מחצית מערכו, הרי שנכסי הסיכון יעמדו על מיליון שקל. מנגד, אם הנכס המדובר מדורג AAA, וחברת הביטוח צריכה להכיר לצורכי נכסי סיכון רק 0.5% מערכו, הרי שמדובר על נכסי סיכון בהיקף של 10,000 שקל בלבד.

הרגולטורים וחברות דירוג האשראי נוהגים להתייחס ל-RBC בהתאם לרמתו. יחס מעל 400% נחשב יציב, מקנה לרוב דירוג של A מינוס ומעלה, ואינו מצריך התערבות של הרגולטור או הורדת דירוג מצד חברות דירוג האשראי. יחס הנמוך מ-350% יוביל לרוב לכך שחברות הדירוג יבחנו את החוב של המנפיק, תוך המלצה להוריד את דירוג האשראי של החוב. בטווח שבין 100% ל-350% הרגולטור לרוב ידרוש מחברות הביטוח לבצע פעולות אשר יחזקו את ההון, ויחס הנמוך מ-70% יחייב את המדינה להלאים את חברת הביטוח.

 טבלת משקולות סיווג לנכסי סיכון בהתאם לדירוג

הדירוג הנמוך יותר הופך משתלם יותר

נכון להיום, חברות הביטוח מסווגות את הנכסים שלהן לפי שש משקולות דירוג. נכסים בטווח הדירוג A מינוס עד AAA מקבלים משקולת זהה, שלפיה נדרש סיווג לנכסי סיכון בשיעור של 0.4% מהיקף החשיפה לאיגרת חוב בתוך קבוצת הדירוג.

מאידך, איגרות חוב בתוך טווח הדירוג BB מינוס עד BB פלוס נדרשים לסיווג נכסי סיכון בשיעור של 4.6%.

השינוי שאותו מעוניינים ליישם הרגולטורים בארה"ב הוא שינוי של משקולות הדירוג משש ל-20, כך שכל דירוג יקבל משקולת משלו. כך לדוגמה, דירוג A מינוס צפוי להידרש לסיווג נכסי סיכון בשיעור של 1.3%, לעומת 0.4% כיום, ודירוג של BB פלוס צפוי להידרש ל-3.8% לעומת 4.6% כיום.

המשמעות היא שאיגרות חוב בדרוג של A מינוס הן פחות אטרקטיביות עבור חברות הביטוח האמריקאיות, בעוד שאיגרות חוב בדירוג של BB פלוס הופכות אטרקטיביות יותר עבור חברות הביטוח האמריקאיות.

מכאן נגזר, שמשקיעים נדרשים לשקול שנית את הדירוג שאליו הם מעוניינים להיחשף, ולשקול מעבר משכבת הדירוג של A מינוס ל-BB פלוס לפני שחברות ביטוח אמריקאיות יפסיקו להיחשף לאיגרות חוב בדירוגים גבוהים, ויחלו להיחשף יותר לאיגרות חוב בדירוגים נמוכים יותר.

הגדלת נכסי הסיכון של חברות הביטוח

שינוי בסיווג הנדרש לנכסי סיכון של איגרות החוב שמוחזקות על-ידי חברות הביטוח ישפיע על שוק איגרות החוב בכללותו, בשל העובדה שחברות הביטוח האמריקאיות מחזיקות ברמת ההון כחצי טריליון דולר של איגרות חוב. נוסף על השפעה על שוק האג"ח בכללותו, שינוי הסיווג לנכסי סיכון בהתאם לדירוגי האשראי השונים צפוי להשפיע באופן ישיר גם על חברות הביטוח עצמן, עקב העובדה שהמשקולות החדשים יעלו בכ-50 נקודות בסיס את הסיווג של נכסי הסיכון בגין תיק החוב שמוחזק על-ידי חברות הביטוח. הגדלת נכסי הסיכון תוביל לירידה ביחס ה-RBC, וכפועל יוצא עלולה להוביל להורדת דירוג רוחבית לחברות הביטוח האמריקאיות.

הטור נפתח בציפור שצריכה להתעורר ראשונה כדי לתפוס את הציד היומי שלה. בשוק ההון, רבים נוטים לברוח מעיסוק בנושאי רגולציה ומודלים סטטיסטיים, משום שזה אפרורי ולא אטרקטיבי - אבל המשקיע שמעוניין לקום לפני כולם, ולהשיא תשואה עודפת בשוק ההון, ראוי שישנה את תמהיל איגרות החוב כבר היום, וישקול שנית את אופן החשיפה לחברות הביטוח האמריקאיות - על רקע השינוי הצפוי ליחסי ה-RBC. רגולציה זה אפרורי, אבל בשוק ההון, אפור הוא המקום הטוב ביותר להשיא תשואה עודפת.

הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS ומשמש כמנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss&Son. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם