מה הופך את עסקת אלביט-תעש דווקא לעסקה מבטיחה?

אני כנראה בעמדת מיעוט, אבל אני לא מתבייש להגיד אותה - אני שמח שאלביט מערכות רוכשת את התעשייה הצבאית. אני חושב שאלביט מערכות צריכה לקנות את רפאל, ואת התעשייה האווירית, ואת כל החברות הביטחוניות הממשלתיות.

אני חושב שהחברות הממשלתיות רקובות מהשורש, עם ניהול בעייתי, ועובדים רבים שלא באמת עובדים (ויסלחו לי העובדים הטובים). אני חושב שאלביט מערכות, שמנוסה בתהליכי השבחה בחברות ביטחוניות כבדות ועמוסות בעובדים, תדע לנער את התעשייה הצבאית, להעביר אותה דיאטה רצינית, ולהציף ערך. זה לא יקרה מחר בבוקר, זה ייקח שנים, אבל אם הנהלת אלביט תעשה את מה שעשתה באלישרא, תדיראן קשר ואל-אופ - זה יהיה "לתפארת מדינת ישראל". כמובן גם לתפארת הכיס של מיקי פדרמן, בעל השליטה באלביט מערכות (וגם במלונות דן) ואחד מעשירי הארץ.

 ערך מצטבר

מסתבר שיש לנו מו"פ ביטחוני לא רע בכלל - הפיתוחים של רפאל נמצאים בחזית הטכנולוגיה העולמית, וגם התעשייה האווירית היא שם דבר בעולם, וכמובן שגם אלביט. אבל בעוד שהשתיים הראשונות מדשדשות, אלביט מערכות, שהתחילה בקטן, הפכה להיות ענקית של ממש - חברה בשווי מעל 20 מיליארד שקל, עם מחזור הכנסות של מעל 12 מיליארד שקל בשנה ורווח שנתי של 800 עד 900 מיליון שקל. התעשייה האווירית אגב מוכרת בסדר הגודל של אלביט מערכות, אבל ב-2016 היא הפסידה כסף וב-2017 תרוויח כנראה פחות מחצי מאלביט.

ההבדל בין אלביט מערכות ליתר החברות הוא פשוט - באלביט מערכות יש ניהול לפי הספר, כשהמטרה היא מקסום רווחים לבעלי המניות, ואילו בחברות הממשלתיות חיים על חשבון משלם המסים ולא צריך להגיע ליעדים של מכירות ורווח. לכן, מבחינתי, שאלביט מערכות תקנה את כל התעשייה הצבאית בארץ. אם זה היה קורה לפני עשר שנים, הייתה לנו היום חברה של 200 מיליארד שקל ולא של 20 מיליארד.

לתפארת מדינת ישראל וכיסי אזרחיה

אז למה אני במיעוט? ובכן, רבים חושבים שרכישת התעשייה הצבאית (תעש) תגרום לכך שאלביט מערכות תהיה חזקה יותר וכוחנית יותר במו"מ מול משרד הביטחון, וכך תמכור לנו - למערכת הביטחון המקומית - מוצרים ומערכות במחירים גבוהים ותעשה עלינו סיבוב. אז ראשית, נכון שלמערכת הביטחון ולצבא יש זיקה לתוצרת מקומית, אבל תחרות זו תחרות, ואם המדינה תקבל הצעה זולה יותר מגוף אחר, היא תיענה לה או תכופף את אלביט מערכות שתציע מחיר נמוך יותר. אחרי הכול, התלות בין המדינה לאלביט מערכות הגדולה והחזקה היא הדדית - אלביט היא ספקית גדולה של המדינה, אבל המדינה היא לקוח גדול של אלביט. גם במערכת הביטחון אמורים לדעת להתמקח ולהשיג מחירים טובים, במיוחד כשהם לקוח משמעותי (מאוד) של אלביט מערכות ותעש.

כמובן שיש בחשש הזה משהו - אלביט מערכות עם תעש היא חזקה יותר במו"מ מאשר במצב ללא תעש. לא בטוח כלל שזה יעזור לה להשיג מחירים גבוהים יותר, אבל יש אפשרות כזו, אלא שגם אם היא תתממש - גם אם אלביט מערכות תצליח להעלות את המחירים וההכנסות מהמערכת הביטחונית בכמה אחוזים טובים - זו עדיין עסקה טובה בראייה משקית.

והנה החישוב: אלביט מערכות מוכרת לשוק הישראלי ב-750 מיליון דולר בשנה. תעש מוכרת בשנה (בכל העולם), בנטרול פעילויות שאלביט צפויה למכור אותן (עשות ופעילות התחמושת הקלה), בסדר גודל של 1.5 מיליארד שקל (הנתונים מדוחות אנליסטים שפורסמו בעקבות הדיווח על העסקה). לא ידוע כמה מכך הן מכירות בשוק המקומי, אבל גם אם נעריך שמדובר בסכום גבוה - 1 מיליארד שקל, הרי שביחד אלביט מערכות ותעש מוכרות בכ-1 מיליארד דולר בשנה לשוק המקומי. נניח שהחוזק של אלביט מול מערכת הביטחון יניב לה כמה אחוזים טובים נוספים למכירות (וכאמור זה כלל לא בטוח), אז מדובר על 20 מיליון, אולי 30 מיליון דולר, ובמקרה שהיא עושה ממש צחוק ממערכת הביטחון - 50 מיליון דולר. זה התשלום העודף של המדינה לאלביט מערכות, או הנזק שלנו כאזרחים מכך שנעשתה העסקה הזו (אנחנו הרי תמיד משלמים את החשבון).

אבל אם לא הייתה עסקה, אנחנו היינו צריכים מדי שנה לממן את החור בתעשייה הצבאית - את ההפסדים של החברה (כן היא מפסידה), את התשלומים לפנסיות של העובדים. המדינה כבר הזרימה כמה מיליארדים לתעש, ואם אלביט לא תרכוש אותה, אנחנו נמשיך לשלם את החשבון - והחשבון הזה בקלות משתווה ל"נזק" שנגרם כתוצאה מהכוח הרב של אלביט מערכות.

וזה לא סוף החשבון - אלביט מערכות חזקה יותר, זה אומר גם חזקה יותר מול מדינות בעולם. אם היא מצליחה להעלות כאן את המחיר (כפי שהנחנו), אז אולי עכשיו היא תוכל לעשות את זה גם בחו"ל, ואז אנחנו דווקא מרוויחים מכך - אלביט מערכות משלמת כאן מסים; מס אפקטיבי של 20%, הרווחים על עסקאות בחו"ל מתורגמים למס מקומי, והופ התועלת מהעסקה כבר עולה באופן משמעותי על הנזק.

אלביט הציעה עבור תעש (על פי הדיווחים) סכום של 1.8 מיליארד שקל, בעוד שההערכות היו שתעש תימכר תמורת בין 1-1.6 מיליארד שקל. אז אולי המדינה כן יודעת לנהל מו"מ, אם כי לפי דיווחים שונים אלביט מערכות תקבל מתנות שוטפות (הקלות מס, מימון חלקי מהמוכר, תמורה בגין מכירת הנדל"ן ועוד) שמוערכות בכמה מאות מיליוני שקלים. ועדיין - מה מצאה אלביט מערכות בחברה מפסידה?

רואה רווח בחברה מפסידה

ראשית, אלביט רואה כאן סינרגיה ענקית. כשאתם מסתכלים בדוחות של תעש אתם רואים הפסד; אלביט מערכות מתבוננת דרך המשקפיים שלה, היא לא משקיע פאסיבי, היא רוכשת סינרגטית. היא לא צריכה את הניהול של תעש, היא לא צריכה את השיווק והמכירות של תעש - יש לה משלה. היא גם לא צריכה את המפעלים הגדולים של תעש, ולא את כל העובדים. קוראים לזה "סינרגיה" - ההוצאות שאלביט מערכות רואה במשקפיים שלה נמוכות משמעותית מההוצאות בדוחות, היא חוסכת אותן, ואז השורה התחתונה כבר נראית הרבה יותר טוב.

הסינרגיה גם פועלת בשורה העליונה: אנשי המכירות של אלביט ימכרו עכשיו סל מוצרים גדול יותר, והכוונה היא להגדיל את המכירות מעבר לצירוף האריתמטי שלהן. כלומר, הסינרגיה בהוצאות ובמכירות צפויה להשביח את החברה, להגדיל את הרווח. ובכל זאת, אלביט מערכות לא קנתה תוצאות עסקיות, היא קנתה את תעש בגלל נתון אחר לגמרי - צבר ההזמנות.

הדוחות של חברות בתעשייה הביטחונית אמנם מעניינים, אבל לא כמו הנתון בסקירת המנהלים שלהן - צבר ההזמנות. לשם המחשה - אלביט מערכות סובלת בשנה האחרונה מתוצאות יחסית פושרות, ובכל זאת מניית החברה קרובה לשיא עם תשואה של קרוב ל-20% בשנה. הכיצד? ובכן, הכול תלוי בצבר. צבר ההזמנות של אלביט מערכות הסתכם בסוף הרבעון השלישי בכ-7.64 מיליארד דולר, לעומת 6.84 מיליארד דולר בסוף הרבעון השלישי של 2016. הנתון הזה הרבה יותר חשוב מהדוח הכספי עצמו. הצבר הזה שקול לשלוש שנים של מכירות - אין הרבה חברות מסוגה שיש להן בצבר מכירות של כמה שנים. הצבר הוא בעצם מכירות עתידיות, הוא יתורגם לדוחות הקרובים, ולאורך השנים הקרובות, וזה חשוב משמעותית מהדוחות עצמם. הרי בסופו של דבר המשקיעים פועלים בהתאם לשאלה "מה יהיה?", לא לפי מה היה.

וזה מחזיר אותי לשאלה, מה מצאה אלביט בתעש? האם היא מצאה מכירות? כן, אבל צנועות יחסית - כ-1.5 מיליארד שקל (הערכות אנליסטים). האם מצאה רווחים? לא. היא מצאה צבר. הצבר של תעש עומד (על פי ההערכות) על 7.4 מיליארד שקל, ואלביט תשלם 1.8 מיליארד שקל, בעיקר בשביל הצבר. כלומר, על פניו היא קונה את הצבר בזול. זה לא חישוב מדויק, אבל נותן אינדיקציה באשר לאיכות העסקה - אלביט מגדילה את הצבר שלה בזכות רכישת תעש בכ-30% (7.4 מיליארד שקל ביחס לצבר קיים של 7.6 מיליארד דולר, או 26.7 מיליארד שקל) ומשלמת על זה 1.8 מיליארד שקל, שהם כ-9% מהשווי שלה, ובקיצור משלמת 9% משוויה ומקבלת צבר של 30%.

 אלביט מערכות

זה נראה כלכלי, וכנראה שזו הסיבה שמניית אלביט מערכות זינקה בעקבות הדיווח.

■ הכותב הוא מרצה לחשבונאות, ניתוח דוחות כספיים והערכות שווי, ויועץ בתחומים אלו. בכל מקרה, אין לראות בכתבות אלה משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע. כל הפועל בהסתמך על המאמר ו/או על תוכנו, אחראי באופן בלעדי לכל נזק ו/או הפסד שייגרם לו.