המוקשים שיסתתרו בדוחות בזק

בשבוע שעבר פורסם ב"גלובס" אייטם שעסק בהערכת השווי של פלאפון, לקראת פרסום הדוחות הכספיים של קבוצת בזק, שבראשה עומד היו"ר הזמני דוד גרנות. הערכת השווי של פלאפון, כפי שהיא רשומה כיום בספרים של בזק, עומדת על 6.5 מיליארד שקל והיא מבוססת על הנחות עבודה שונות שסיפקה הנהלת החברה בראשות רן גוראון.

חלק מקוראי הכתבה, בעיקר אנשי שוק ההון, פירשו לא נכון את הנאמר בה וחשבו שמדובר על חלוקת דיבידנד בבזק, בעוד שהכתבה דיברה במפורש על ביקום ועל הדיבידנד שהיא תחלק לאינטרנט זהב. ההשקעה של ביקום בבזק עומדת על שווי של 3.5 מיליארד שקל. אם משקללים את שיעור האחזקה של ביקום בבזק, שהוא כ-26%, השווי של בזק הוא 14 מיליארד שקל.

כאשר ביקום רכשה את בזק, פלאפון היוותה כ-40% משווי הרכישה ולכן אפשר להניח שהשווי של פלאפון בספרי ביקום הוא כ-6 מיליארד שקל.

במצב כזה, כל הערכת שווי שתנקוב בשווי של פחות מ-6 מיליארד שקל לפלאפון תרגום למחיקה כתוצאה מירידת ערך. במצב כזה ביקום עלולה להיקלע לבעיה שתמנע ממנה לחלק דיבידנד לאינטרנט זהב, במשך שמונה רבעונים. הנתונים האלה מסבירים מדוע בעל השליטה בבזק, שאול אלוביץ', ייחס משמעות גדולה להערכת השווי של פלאפון.

הערכות שווי אופטימיות, כמעט דמיוניות

הבעיה של הערכות שווי - ומדובר בתופעה גורפת שלא קשורה רק לבזק - היא שכל קשר בינן לבין המציאות מקרי בהחלט. מאחר שמדובר בתופעה רחבה, כדאי שרשות ניירות ערך תטפל בה בצורה יותר אינטנסיבית.

בדומה לבעלת השליטה בבזק, ביקום, גם חברת דסק"ש (דיסקונט השקעות) נזקקת להערכת שווי של חברת הסלולר סלקום. הערכת השווי הזאת צורפה לדוחות הכספיים של הרבעון השני של 2017. דסק"ש מעריכה את השווי של סלקום ב-7.9 מיליארד שקל. אפשר לומר שמדובר בהערכת שווי אופטימית מאוד, כמעט דמיונית. הנתון הזה מבוסס על הנחות עבודה שהסיכוי שלהן להתממש שואף לאפס.

הערכת השווי מבוססת על כך שה-ARPU (ההכנסה החודשית הממוצעת מכל מנוי) של סלקום יעמוד על 68 שקל. מדובר על ממוצע שכולל גם את ההכנסות מגולן טלקום. מה קורה בפועל? ברבעון השלישי של 2017 הסתכם ה-ARPU ב-57.8 שקל, נתון שמשקף ירידה של 8% לעומת הרבעון המקביל אשתקד.

מחיקות עלולות לגרום לבעיות לחברי הדירקטוריון

בזק צפויה להציג ביום חמישי הבא, במסגרת פרסום הדוחות לסיכום שנת 2017, הערכת שווי נוספת - לחברת הלוויין יס. בשנת 2015 רכשה בזק את השליטה בחברת יס לפי שווי גבוה. מאז הרכישה הוחרפה התחרות בתחום הטלוויזיה הרב ערוצית ויס איבדה גם נתח שוק וגם רווחיות.

הערכת שווי שפרסמה בזק ב-2017 כבר הצביעה על ירידה משמעותית בשוויה של יס אבל ההערכה ההיא לא שיקפה את מלוא ההחרפה בתחום הטלוויזיה ואת ההשפעה הקשה שלה על רווחיות החברה. הערכת השווי שבזק צפויה לפרסם בשבוע הבא עלולה להפחית את שוויה של יס בספרי החברה ולהביא למחיקה משמעותית.

בזק הולכת להתמודד עם שתי הערכות שווי שכל אחת בפני עצמה היא פצצה מתקתקת. השווי הנגזר של יס עלול לייצר בעיה עבור חלק מחברי הדירקטוריון במידה ויבוצעו מחיקות. מדובר על חלק מחברי הדירקטוריון, אלה שהיו מעורבים בעסקת בזק-יס, שלא ירצו לראות מחיקה גדולה שתלמד על היקף הטעות שנעשתה בעסקת בזק-יס.

נושא נוסף שיהיה מעניין לראות איך בזק תתמודד איתו בדוחות הוא נכס המס שנוצר לה בעקבות עסקת בזק-יס. בזק רשמה בעקבות העסקה והתשלומים המותנים נכס מס שהבסיס שלו הוא היכולת לממש את ההפסדים הצבורים בהיקף של למעלה מ-5 מיליארד שקל. הנכס מוערך בכ-800 מיליון שקל והמימוש שלו היה מותנה בביטול ההפרדה המבנית שלא בוטלה עדיין. יש להניח שבזק לא תיגע בשלב הזה חשבונאית בנכס היות וביטול ההפרדה הוא משהו שעדיין נמצא על השולחן מבחינת המדינה.

יהיה מעניין לראות כיצד תנהג בזק בחוב האבוד של יורוקום, שנולד כתוצאה מהתמורה המותנית בעסקת בזק יס בסך 170 מיליון שקל. בזק שילמה 120 מיליון שקל שאותם היא דורשת מיורוקום להחזיר לה אחרי שהתברר שהסכום שולם במרמה לכאורה. היות וספק אם יורוקום תוכל להחזיר את הכסף, יש אפשרות שבזק תמחק לחלוטין את החוב ותסווג אותו כחוב אבוד.