המרדף אחר הבנצ'מרק המוביל

בין אם אתם נמנים עם חובבי ההשקעה האקטיבית או מתרפקים על "חוכמת ההמונים" של המכשירים הפאסיביים; בין אם מפעם לפעם נבחרת הכוכבים התורנית שובה את לבכם או שמא אתם מעדיפים את המוכר ו"הבטוח" - ניהול ההשקעות שלכם ייסוב באופן בלתי נמנע סביב הבנצ'מרק.

 תמצית תוצאות חברות המחשוב בשנת 2017 במיליוני שקלים

מדדי הבנצ'מרק הם העוגן, אבן-היסוד הראשונה של כל החלטת הקצאה: מניות, אג"ח, ישראל, חו"ל, ענף או סגנון. לא בהכרח מדובר במדד בנצ'מרק יחיד. עורכי מדדים שונים נמצאים בתחרות סמויה, איזו מבין החלופות היא המדויקת ביותר לייצג את המבנה הכלכלי הקיים, היכן רמת הפיזור הענפי היא הגבוהה ביותר והריכוזיות היא הנמוכה ביותר, או בשורה התחתונה, איזה מבין המועמדים יהיה זה שימותג כברירת מחדל בעיני המשקיעים הזרים.

בנצ'מרק עולמי, פיזור גיאוגרפי והטיה ביתית

אי-שם בשנות ה-90 וה-2000 עלתה מודעות המשקיעים ליתרונות הפיזור הגלובלי. התפיסה הרווחת גורסת כי בניית תיק גלובלי אמורה לדמות את הפיזור של MSCI All Countries Index, שבו כל בורסה בעולם מקבלת ייצוג לפי שווי השוק היחסי שלה. לרוב, המשקיעים לא נצמדים לתיאוריה, ובפועל מהמרים "על היתרון הביתי" ונותנים לשוק המקומי משקל רב יותר מהמתבקש במודל. זאת, מתוך אמונה כי המידע על החברות המקומיות מוכר, זמין ונגיש יותר בהשוואה לחברות בחו"ל - מה שמאפשר להגיע לאנליזה מדויקת יותר.

 רק 45% מההכנסות של החברות במדד תא 35 מגיעות מפעילות בישראל

הטיה ביתית היא תופעה אוניברסלית, שבאופן טבעי ממדיה גדולים יותר ככל שהשוק המקומי קטן יותר, כמו במקרה של ישראל.

כך, המשקיעים האמריקאים היו אמורים להקצות כ-50% למניות מקומיות, ובפועל המספרים מדברים על כ-80% (נתוני קרן המטבע, 2015). מדינות גוש האירו מחזיקות בממוצע כ-40% מהמניות בשוק המקומי - פי שלושה מהמשקל התיאורטי.

גם המשקיעים הישראלים, למרות ההתקדמות בעשור האחרון, עדיין שומרים אמונים לבית. המספרים כמובן משתנים מתקופה לתקופה ומלקוח ללקוח, אבל במבט מצרפי לתחילת 2018, כ-60% מתיק המניות של הציבור היו מניות ישראליות, לעומת משקל זעום שמציע המודל של MSCI.

הבנצ'מרק והמתאם שלו לשוקי חו"ל

מדד ת"א 35 (המעו"ף לשעבר) נתפס במשך שנים ארוכות כבנצ'מרק ישראלי, הפגין ביצועים מרשימים, לא סבל מהיעדר הנזילות והסחירות - לא מעט הודות לקיום שוק הנגזרים על המדד. מנגד, "מחלת" הריכוזיות לא פסחה עליו, והמצב אף החמיר בד בבד עם כניסת חברות הפארמה האמריקאיות (2015).

מדד ת"א 135 נותן אלטרנטיבה מפוזרת יותר לת"א 35, אבל גם היא לא חפה מחשיפת יתר לענפי הבנקים והפארמה, שכן ת"א 35 מהווה כ-80% מת"א 135.

משחר הילדות למדנו שריכוז כל הביצים בסל אחד אינו מעשה נבון. המצב חמור יותר כשהסל עצמו פגום. לפיכך, מדד (שהוא למעשה סל של מניות), שנותן משקל גבוה מדי לענף מסוים או לקבוצה קטנה של מניות, לוקה בריכוזיות יתר ומחטיא את עצם מטרתו כספק הפיזור למשקיע.

אחת הדרכים לבדוק את ריכוזיות המדד היא להתבונן במשקל של 10 המניות הגדולות - ככל שחלקן במדד רב יותר, כך רמת הפיזור של הסל נמוכה יותר. בהיבט הזה, מדדי ת"א 35 ות"א 125 לא נמנים עם המדדים המצטיינים, אבל הם גם אינם חריגים, כשמשווים אותם למדדים עם מספר מניות דומה (כמו דאקס או קאק במקרה של ת"א 35, או פוטסי 100 במקרה של ת"א 125).

הקשר בין המדדים לבין הכפר הגלובלי

היסטורית, הבורסה בתל אביב הלכה יד ביד עם מדד השווקים המתעוררים MSCI Emerging Markets, גם אחרי שב-2009 היא השתדרגה למעמד של "שווקים מפותחים". הקשר הזה התרופף לאטו, ומ-2012 עד 2015 מגמות המסחר בישראל אכן התאימו את עצמן לשווקים המפותחים (MSCI World).

ב-2015 (כשנוצרו העיוותים במדדים המקומיים) הבורסה בישראל החליטה לצאת לעצמאות ובחרה בייאוש ודשדוש, בזמן שהמדדים בחו"ל חגגו ראלי אימתני. בתקופה זו מניות השורה השנייה והשלישית הפגינו ביצועים מרשימים ו"השאירו אבק" למניות הגדולות.

נציין כי הרפורמה במדדים, לצד מהלכים נוספים לשכלול הבורסה בארץ, מבטיחה לצמצם את העיוותים ולהחזיר למדדים את כבודם האבוד.

האם מדד המניות משקף את הכלכלה?

אחת השאלות המעניינות בעולם ההשקעות בכלל, ובשוק המניות בפרט, היא האם הבורסה, או הבנצ'מרק, משקפים את הכלכלה. כך, כלכלני גולדמן זאקס מצאו כי S&P 500 האמריקאי משמש קירוב לא רע לכלכלת ארה"ב, בעוד שמדדי דגל של סין או ברזיל, לדוגמה, מתאמצים אבל רחוקים מלהדביק פערים מול הכלכלה שמשתנה במהירות.

אנחנו שאלנו באיזו מידה המדדים בארץ נותנים ביטוי לתפיסת "אומת הסטארט-אפים" - מקור הגאווה הישראלית. עד כמה המבנה הסקטוריאלי של המדדים דומה לזה של הכלכלה, והאם החברות במדד פעילות בשוקי חו"ל באותה מידה שהמשק הישראלי חשוף לכלכלה העולמית?

ההשוואה בין ענפי הכלכלה וענפי המדד מעלה כמה נקודות לא מפתיעות: ענף התרופות/הפארמה במדד זוכה למשקל מנופח ביחס לחלקו בכלכלה; נוכחות הבנקים וחברות ביטוח במדד גדולה פי שלושה ביחס לכלכלה; ודווקא ענף הנדל"ן והבנייה מקבל ייצוג צנוע יותר במדד לעומת הכלכלה.

מבחינת פעילותן של החברות הישראליות בזירה הבינלאומית מתקבלת תמונה מעניינת. רק כ-45% מסך ההכנסות של החברות במדד ת"א 35 מגיעים מהפעילות המקומית, והשאר, קרוב ל-55%, מגיעים מחו"ל - מתוכם כ-17% מהפעילות בארה"ב ו-13% מהפעילות באירופה.

ברור שקיימת שונות גדולה בין החברות השונות: בעוד שהבנקים וחברות התקשורת בזק, סלקום ופרטנר מתמקדים בשוק המקומי, חברות כמו אלביט מערכות (רק 28% בשוק המקומי), כיל (רק 38% בשוק המקומי) יחד עם שטראוס, אלוני חוץ ובזן, מרכזות יותר ממחצית מהפעילות שלהן מחוץ לגבולות ישראל.

אם נשווה את תמונת המיקרו לתמונת המאקרו של הכלכלה כולה, נגלה כי היצוא של מוצרים ושירותים של ישראל עומד כיום על כ-30% מהתוצר המקומי - כלומר, המדדים בישראל נותנים במה מצוינת לפעילות היצוא של המשק.

באופן טבעי, חשיפה כה גדולה לשוקי חו"ל הופכת את הבנצ'מרקים בארץ לרגישים יותר למחזור העסקים בכלכלה העולמית - כלומר, החברות בישראל מושפעות מהצמיחה העולמית, ממגמת הסחר הבינלאומי ומהתנודות בשקל מול המטבעות בעולם.

עד כמה הרגישות הזו שכיחה בזירת הבנצ'מרקים ברחבי העולם? מתברר כי היא שכיחה מאוד, בעיקר באירופה. מדד המניות סטוקס 600, המייצג את כלכלת האיחוד האירופי, מקבל כ-53% מההכנסות שלו מהיבשת הישנה. דאקס 30 הגרמני, שאף הוא נתפס כמעוז היצואנים, זוקף רק כ-23% מסך ההכנסות שלו לטובת השוק המקומי, כל היתר מגיע מחו"ל.

אולי בניגוד לתפיסה הרווחת, S&P 500 הוא דוגמה מצוינת למדד "סגור" יחסית - 70% מההכנסות של 500 החברות המרכיבות אותו מגיעות מארה"ב עצמה, ורק 30% ממדינות אחרות. ניתן להניח כי תשומת הלב הרבה, שלה זוכות "כוכבות" בינלאומיות, כמו גוגל, פייסבוק, אמזון, אפל ועוד חברות ענקיות, יוצרת תחושה מוטעית של "מדד קוסמופוליטי".

לסיכום, מדד הבנצ'מרק הוא מעין "כרטיס ביקור" כלכלי חשוב, שנותן הצצה לפעילות הריאלית והפיננסית של המשק, מספר על יתרונותיו ומגרעותיו היחסיים, וכן נותן פרספקטיבה על מעמדו מול שאר השווקים בעולם.

המדדים בישראל נותנים ביטוי מלא להיותה משק פתוח ומוטה יצוא, אבל מתאפיינים ברמת ריכוזיות גבוהה יחסית ומשקפים רק באופן חלקי את המבנה הענפי של כלכלת ישראל. עם כל ההסתייגויות, מדדי הבנצ'מרק בישראל אינם חריגים בנוף הבינלאומי ומזכירים בעיקר את עמיתיהם באירופה.

■ הכותבת היא מנהלת מחלקת מחקר מדדים בקסם קרנות וETF- מקבוצת אקסלנס. לקבוצת אקסלנס יש עניין בנכסים פיננסיים המוזכרים בסקירה זו. המידע האמור הינו לצורך מידע בלבד ואין לראות באמור הצעה או ייעוץ לרכישה ו/או מכירה של ניירות ערך המתחשב בצרכיו של כל אדם. 

 פיזור המניות בתיקי ההשקעות