דוחות חברת גולף: הסתכל בקנקן, בו פוטנציאל הרווח

חברת גולף  דיווחה הבוקר (ה') על תוצאותיה הכספיות, אך מאחר שהדברים שלהלן נכתבו בטרם פורסמו הדוחות, אינני יודע כיצד היא סיכמה את השנה - אבל זה ממש לא קריטי מבחינתי לניתוח המניה.

המגמה השלילית בענף האופנה אינה ייחודית לגולף. היא מאפיינת את כלל התעשייה, שכן החשש הוא שהמהלומה שהנחית המסחר המקוון על רשתות האופנה תהפוך לאנושה.

אם אינך יכול לנצחם, הצטרף אליהם

גולף הגיעה למסקנה, שכדי להמשיך ולצמוח בתחום ההלבשה, אין לה מנוס אלא לאמץ את המסחר האלקטרוני כתשתית מרכזית למכירה. בהתאם, היא רכשה בשנת 2015 את חברת עדיקה, שהוקמה שלוש שנים קודם לכן על-ידי דדי שוורצברג ועדי רונן, ונחשבת כיום לאחד האתרים המובילים בישראל בתחום של מכירות אופנה אונליין.

היקף התעבורה באתר של עדיקה עומד על כ-30 אלף כניסות ביום, כאשר עיקר המכירות הן של ביגוד, נעליים ואביזרים נלווים - במחירים יחסית זולים. אין ספק שהחברה-הבת היא בבחינת הבטחה גדולה, שכן לא רק שברור שעדיקה נמצאת בדיוק במקום אליו הולכת התעשייה. מבחינתה של גולף היא גם מהווה קרש הצלה - שהרי הפעילות בחנויות ההלבשה הרגילות מדממת כבר תקופה ארוכה.

 אופנת הבית ? פעילות רווחית, שמתומחרת בשמרנות קיצונית

מספיק להביט על מחיר המניה

שווי השוק של עדיקה  שהונפקה זה עתה, נושק ללא פחות מ-165 מיליוני שקלים. מנגד, שווי השוק של גולף הוותיקה, שמחזיקה כמעט 75% מעדיקה המבטיחה, עומד על סכום דומה של 175 מיליוני שקלים. במילים אחרות, שוק ההון סבור שעדיקה הצעירה שווה פי שלושה מגולף הוותיקה.

כדי להמחיש עד כמה ההערכה לפעילות האחרת נעלמה, אציין שרק לפני שלוש שנים, אותו שוק הון העריך את אותה חברה בסכום הגבוה פי עשרה. כיצד הגעתי למסקנה האמורה? על בסיס הנתונים הפומביים, שהרי שווי השוק של גולף ועדיקה ידועים, וכך גם לגבי שיעור ההחזקה, כך שהאריתמטיקה פשוטה - שווי השוק הנוכחי של גולף, ללא ההחזקה בעדיקה, מוערך על-ידי המשקיעים בסכום של 55 מיליוני שקלים - כאשר לפני שלוש שנים הוא עמד על 550 מיליון שקל.

יהיו מי שיאמרו שהמשקיעים נוקטים בגישה נדיבה, שהרי הפעילות האחרת בכלל מפסידה, כך שאם התחזית היא שמצבו של תחום ההלבשה יהיה עוד יותר רע, אזי גם לשווי של 55 מיליון שקל אין הצדקה - שהרי עסק שלעולם לא ירוויח, אינו שווה פרוטה. זו אולי מסקנה אינטואיטיבית, אבל היא שגויה.

הפעילות הוותיקה אינה אחידה

כשמדפדפים בדוחות, בביאור המגזרים, רואים שגולף בכללותה אכן מפסידה, אבל ההפסד כולו נובע מתחום אUפנת ההלבשה. מגזר הפעילות השני, זה של כלי הבית - המכיל בתוכו מכירה של מוצרי טקסטיל ביתיים, כלי מטבח ושולחן, ריהוט, כלי אמבט ומוצרים אחרים לבית - הציג רווח תפעולי של 24 מיליון שקל ב-12 החודשים האחרונים.

יתרה מכך, הרווח גם היה גבוה מזה שנרשם בשנה שעברה. אם אלה פני הדברים, קשה לא לתהות כיצד זה שוויה הכולל של הפעילות הוותיקה, ללא ההחזקה בחברת-הבת עדיקה, מסתכם בלא יותר מ-55 מיליון שקל?

כשיש פעילות מפסידה והשנייה רווחית

להערכת שווי הפעילות של גולף, על בסיס הרווחיות המאוחדת בכללותה, יש משמעות פשוטה - ייחוס של חוסר רציונליות להנהלה. שהרי אם לחנויות ההלבשה אין כל תקנה, שום הנהלה הגיונית לא תשאיר אותן לדמם רק מתוך עניין של הדחקה. זה ייקח שנה-שנתיים, אולי יותר, אבל בסופו של יום דינה של פעילות מפסידה להיסגר.

אם כך, אזי ערכן הכלכלי של חנויות ההלבשה הוא אפס מוחלט, כך ששוויה המשתמע של גולף סולו מיוחס למגזר אחד בלבד - אופנת כלי הבית.

רווחי אך מתומחר כאילו על סף כליה

מאחר ושווי השוק הנגזר לגולף סולו עומד על 55 מיליון שקל, ומאחר והחוב הפיננסי נטו אינו מהותי, הרי שהשווי המדובר משקף את ערך הפעילות של תחום כלי הבית. לכאורה, בהינתן רווחיו התפעוליים של המגזר ב-12 החודשים האחרונים, שצמחו לכדי 24 מיליון שקל, הרי שמכפיל הרווח התפעולי הנקי (בניכוי מס) מתכנס לכדי רמה מגוחכת של שלוש. אז זהו, שהמכפיל האפקטיבי נמוך עוד יותר, משום שלגולף קיימים הפסדים מועברים, בסך של 120 מיליון שקל, כך שלא צפויות לה בעתיד הקרוב הוצאות מסים. לא אלאה אתכם בחישובים מיותרים, רק אומר שאם מניחים כי ההפסדים הללו ינוצלו על פני חמש שנים, הרי שמדובר בנכס מס על סך 25 מיליון שקל. במילים אחרות, שוק ההון מעניק לפעילות הרווחית של כלי הבית מכפיל תמוה ולא סביר של 1.6.

שורה תחתונה

שוק ההון רואה בעדיקה הבטחה גדולה, אבל במחירי המניות הנוכחיים, הייתי ממליץ להשקיע דווקא בפעילות כלי הבית הוותיקה - שמרוויחה, אבל אינה זוכה לשום הערכה. כיצד עושים זאת? בצורה עקיפה, קונים את גולף ובמקביל מוכרים את עדיקה.

■ הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד.