הדירוג עלה, אז מדוע האג"ח של חברת דסק"ש צונחות?

מארס 2018 היה אמור להיות חגיגי עבור מחזיקי אג"ח דיסקונט השקעות, לאחר שהן זכו במהלכו להעלאת דירוג מ-S&P מעלות לרמה של BBB פלוס באופק יציב. ואולם המחזיקים התעלמו מהבשורה החיובית וביצעו מכירת חיסול של האג"ח, שאיבדו מתחילת השנה כ-5%.

להבנתנו, אחת הסיבות המרכזיות שהביאו את מעלות להעלות את דירוג החוב של דסק"ש הוא השיפור הניכר בפרופיל הנזילות שלה במהלך 2017. החברה החליפה בשלהי השנה החולפת חוב בעל משך חיים ממוצע (מח"מ) בינוני בהיקף של 2.6 מיליארד שקל בחוב בעל מח"מ ארוך, כך שמשך החיים הממוצע של כלל החוב של דסק"ש כיום הוא כ-4.6 שנים, בהשוואה ל-3.6 שנים בסוף 2016.

יתר על כן, לרשות דסק"ש עומדות יתרות נזילות אדירות של 1.7 מיליארד שקל בקופה, המספיקות כדי לפרוע את כל חובותיה עד לתום 2020, מבלי שתידרש למחזר חוב ומבלי שתקבל דיבידנדים נוספים מעבר לאלה שהוכרזו במהלך התקופה. לקופת החברה ייכנסו בימים הקרובים כ-250 מיליון שקל, דיבידנדים שיחולקו מחברות הקבוצה - שופרסל ונכסים ובניין, וכן מפשרת מעריב, כך שנזילות דסק"ש אף השתפרה.

הלחץ של מחזיקי האג"ח - שהעלים כלא-היה את החיזוק החיובי המשמעותי מצד חברת הדירוג - הוא פועל יוצא של מספר התפתחויות עדכניות. ראשית נציין כי הסנטימנט הכללי בשוק המקומי באשר לכושר ההחזר של חברות החזקה דוגמת דסק"ש נפגם בשל הסיטואציה אליה נקלעה לאחרונה פירמידת יורוקום של שאול אלוביץ, אשר המחישה את חולשת המודל המימוני של פירמידות מעין אלה. לשיטתי, חברות החזקה אינן מוצר מדף, ויש לבצע את ההבחנות בין החברות השונות על בסיס הנתונים הרלוונטיים.

פאניקה מוגזמת בחלל

דסק"ש היא חברת החזקות שבידיה 50.1% ממניות שופרסל, 64.4% נכסים ובניין, 42.1% מסלקום ו-50.3% ממניות אלרון. שווי השוק של מניות החברות הציבוריות שמחזיקה דסק"ש, המהוות מעל 90% מהשווי הנכסי שלה, הוא כ-5.1 מיליארד שקל, אחרי ירידה בשווי המצרפי שלהן בכ-840 מיליון שקל מתחילת 2018.

הירידה החדה בשווי מניות הקבוצה, שעיקרה, כ-60% נובעת מצניחת סלקום, הביאה את יחס החוב נטו של דסק"ש לנכסיה לרמה של 60% בקירוב, לאחר שיחס זה עמד בתחילת השנה על 54%. על כך ניתן לומר "לא נעים - לא נורא".

העלייה במינוף, כפי שמשתקפת מיחס זה, היא אחת מצמד הסיבות המרכזיות למיני-פאניקה שהתפתחה באג"ח החברה. להערכתי מדובר בפאניקה מוגזמת, הנובעת מהעובדה שהשווי הנכסי של דסק"ש מורכב מנכסים סחירים שמחיר השוק שלהם נקבע כל בוקר על המסכים, ופעמים רבות אינו מבטא את שווים הכלכלי. עוד אציין כי נכסיה של דסק"ש אינם משועבדים, ולפיכך לשיטתי הגמישות הפיננסית של החברה טובה.

הסיבה המרכזית השנייה לירידות החדות בחוב דסק"ש היא ההתנהלות בסוגיית ההצעה לרכוש את יורוקום (שבבסיסה חברת התקשורת בזק) -שהיא הדגמה חיה לפער התרבותי שבין בעל השליטה בדסק"ש, אדוארדו אלשטיין, לבין הציפיות של המשקיעים המקומיים.

בעוד שהשווי הנכסי של החברה צונח, התעוררו משקיעי דסק"ש בוקר אחד עם ידיעות שבעל השליטה מתכוון להשתמש בקופתה הדשנה של החברה לביצוע מגה-עסקה אשר תביא למכירת ההחזקה בסלקום והחלפתה בבזק, במקביל לרכישת מניות בחברות חלל תקשורת, אנלייט ובפרויקט הנדל"ן מידטאון של יורוקום.

כך, בן לילה, מבלי שתתקיים שיחת ועידה ותפורסם מצגת עדכנית שתתאר בפרטי פרטים את החזון העדכני של דסק"ש, ואת מבנה ההון העתידי שלה היה והעסקה תושלם, מצאו עצמם משקיעי דסק"ש מופתעים ומודאגים. הנכונות של בעלי החברה למכור את סלקום באופן מיידי על מנת להיחשף למובילת שוק התקשורת בזק, העיבה גם היא על הערך הגלום בתיק ההשקעות של דסק"ש.

עם ביטול הכוונה לרכוש את יורוקום כולה, והמעבר של דסק"ש להתמקד בניסיון לרכוש את מניות חלל תקשורת, פרסמה החברה דיווח לבורסה בו הסבירה כי השלמת עסקת חלל תקשורת תתבצע במקביל לשמירה על היחסים הפיננסיים של דסק"ש. ואולם גם במקרה זה התנהלות החברה בתחום ההסברה למשקיעים רחוקה מלהשביע רצון, ולראיה העובדה שגופי השקעות רציניים הפיקו ניתוחים המציינים את החשש מהעול הפיננסי שתהווה עסקת חלל ככל שתצא לפועל, על צרכי המימון של דסק"ש.

התזמון של עסקת חלל תקשורת המקרטעת בעייתי עבור דסק"ש, ועל רקע השחיקה בשווי החזקותיה בתקופה האחרונה הצית מחדש את הספקות בנוגע לכושר ההחזר שלה. זאת למרות הנזילות המצוינת והמינוף הסביר, גם לאחר הירידות האחרונות במחירי המניות הסחירות שבידיה. בנתונים הנוכחיים, נראה לנו כי הפאניקה במחירי ניירות הערך של החברה מוגזמת.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.