מדדים למתקדמים: ללכת על בטוחה ולאזן את הסיכון

לפני מספר שבועות התרחש אירוע טרגי במהלך מופע של "קרקס השמש" ("סירק דו סוליי" בלעז), שבו נהרג אחד האמנים כתוצאה מנפילה מגובה רב. למרבה הצער, האירוע הנורא הוא חלק בלתי נפרד מהסיכונים המלווים את המשתתפים במופעים מסוג זה.

באותם מקרים שבהם נדרשים הלוליינים לבצע תרגיל וירטואוזי ללא אבטחה נאותה, הם נוטלים על עצמם סיכון משמעותי להיפצע, או חלילה להיהרג. אילו הייתה פרושה למטה רשת ביטחון, הסיכון לכך היה קטן משמעותית.

בדיוק באותו אופן, כאשר חברה מנפיקה איגרות חוב בבורסה, עם שיעבוד לנכס מסוים, היא למעשה מעניקה למשקיעים סוג של "רשת ביטחון" - כמו בקרקס. חשוב להדגיש כי בדומה לכך שהלוליין אמור לסיים את התרגיל מבלי להזדקק לאותה רשת ביטחון, כך גם החברה אמורה לעמוד בכל התשלומים לבעלי האג"ח במועדם, אולם במקרי קיצון, כאשר הסביבה הכלכלית משתנה, ורווחי החברה אינם מאפשרים לה לעמוד בהתחייבויותיה הפיננסיות, אותו נכס משועבד עשוי להציל את המצב עבור המשקיעים.

לאחרונה החלה סוכנות דירוג האשראי S&P מעלות לשקלל את רכיב הבטוחה, או שווי הנכס המשועבד למחזיקי האג"ח, במסגרת תהליך הדירוג של סדרות אג"ח בבורסה שלנו. כתוצאה מכך, הועלה דירוגן של סדרות רבות, החל מאלו של חברות החזקה כמו דיסקונט השקעות ופורמולה מערכות, דרך חברות נדל"ן כמו מבני תעשיה ועד לחברות ליסינג כמו קבוצת שלמה.

השינוי גרם למצב שבו יש סדרות אג"ח של אותו מנפיק עם דירוג גבוה יותר מסדרות אג"ח אחרות שלו, ואף גבוה יותר מדירוג המנפיק עצמו. על מנת להבין את ההיגיון העומד מאחורי עדכוני הדירוג, שהנו די אינטואיטיבי, נמחיש באמצעות דוגמה פשוטה.

כמה שווה לנו הבטוחה?

כלכלני סוכנות הדירוג הציגו תרחיש כשל פירעון היפותטי לסדרות האג"ח של שלמה החזקות, שבמסגרתו הונח כי בשנת 2021 נכנס המשק הישראלי למיתון עמוק על רקע גיאופוליטי. שיעור האבטלה עולה בחדות, וכתוצאה מכך יורד הביקוש לרכבי ליסינג מצד החברות הגדולות. במקביל, הירידה בתיירות פוגעת גם בהכנסות ענף השכרת הרכב. בעקבות זאת, יורד שווי צי הרכבים של קבוצת שלמה.

יחד עם זאת, גם בתרחיש קיצון זה, שווי הבטוחה - אותו צי רכב המשמש לליסינג והשכרה - עדיין צפוי להיות שווה כמיליארד וחצי שקלים, כ-80% מסך החוב לבעלי האג"ח. במילים אחרות, "רשת הביטחון" של מחזיקי האג"ח מספקת להם הגנה בשיעור של כ-80% ביחס לחוב אליהם, גם בתרחיש של מיתון עמוק וירידה חדה בשווי הנכסים. על רקע יישום מתודולוגיית שיקום החוב, הוחלט להעלות את דירוג האשראי של אותן סדרות אג"ח מובטחות בדרגה אחת.

דוגמאות אחרות, עם התאמות רלוונטיות, חוזרות על עצמן במקרי בוחן נוספים שערכה סוכנות הדירוג. במרבית המקרים, גם לאחר ירידה משמעותית בשווי נכסי החברה נשארו הנושים המובטחים, כלומר בעלי האג"ח עם הבטוחות, עם כיסוי מספק על מנת להשיב להם את מרבית כספם. מנגד, מחזיקי האג"ח הלא מובטחות מוצאים עצמם בחלק מהמקרים ללא כיסוי מספק.

סיכון א-סימטרי

כדי להמחיש עוד יותר את חשיבות הבטוחה יש להבין את משוואת הסיכוי-סיכון שאיתה מתמודדים משקיעי אג"ח. במקרה הכי טוב, מחזיק האג"ח מקבל את כספו בחזרה בסוף התקופה, בתוספת ריבית (והצמדה, אם קיימת). במקרה הגרוע ביותר, הוא מפסיד את כל ההשקעה, וגם לא מקבל בגינה ריבית.

במילים אחרות, המשוואה אינה סימטרית, ועובדת לרעת מחזיקי האג"ח. עם זאת, באג"ח עם רכיב בטוחה ההפסד המקסימלי מוגבל להפרש בין היקף החוב לשווי הבטוחה, ולכן המשוואה שאותה רואים מחזיקי אג"ח שקיבלו שיעבוד מאוזנת יותר.

בחינה של דוגמאות לכשל פירעון מהעבר הלא רחוק מוכיחה את הנקודה הזאת יותר מכל. מספר חברות שנקלעו לקשיים בעשור האחרון וקרסו עלו לכותרות עם הסדרי חוב ותספורות למחזיקי האג"ח. עם זאת, ההבדל בין התמורה שקיבלו מחזיקי אג"ח עם בטוחות לתמורה שקיבלו מחזיקי אג"ח לא מובטחות היה עצום.

כך לדוגמה, כאשר סקיילקס נקלעה לקשיים במהלך 2013, קיבלו מחזיקי האג"ח הראשונות שהנפיקה החברה - סדרות א' עד ג' - את כל התמורה בעד האג"ח שהחזיקו. לעומת זאת, מחזיקי האג"ח ביתר הסדרות נאלצו להסתפק בפירורים.

דוגמה נוספת היא חברת יפנאוטו, שהגיעה לחדלות פירעון לפני מספר שנים. מחזיקי האג"ח החזיקו בשיעבוד על מניות יבואן סובארו, ולכן לאחר מכירת זיכיון היבוא קיבלו את כל התמורה המגיעה להם, בתוספת ריבית והצמדה.

מנגד, חברת אי.די.בי, שבעבר הייתה מדורגת AA מינוס, הגיעה להסדר נושים לאחר ששווי נכסיה הסחירים ירד באופן דרסטי. מכיוון שמחזיקי האג"ח לא החזיקו בבטוחות כלשהן, ונשענו רק על הדירוג הגבוה שהיה לסדרות החברה, התמורה שקיבלו עם השלמת הסדר החוב הייתה נמוכה משמעותית.

מדדי אג"ח עם רכיב בטוחה - לאזן את הסיכון

אם סדרות אג"ח עם בטוחה מייצרות רשת ביטחון משמעותית עבור מחזיקי האג"ח, למה לא להשקיע בסל הכולל רק סדרות מסוג זה? מדדי אינדקס עם רכיב בטוחה מורכבים אך ורק מסדרות אג"ח עם שיעבוד קבוע מדרגה ראשונה, בין אם אלו שיעבודים על מניות סחירות, ובין אם על נדל"ן או על נכסים אחרים.

חשוב לציין כי חלק מהסדרות במדדים אלו אינן מדורגות כלל על-ידי אחת מסוכנויות הדירוג, אך ההיסטוריה מעידה כי השקעה בהן עשויה להיות בטוחה יותר מהשקעה בסדרות אג"ח עם דירוג השקעה, אבל ללא בטוחות.

מה שכן, חלק ניכר מהסדרות ללא דירוג נסחרות במרווח תשואה משמעותי ביחס לאיגרות חוב ממשלתיות לתקופה דומה. הסיבה לכך היא שדירוג האשראי מקל על המשקיעים לתמחר את הסיכון הגלום באג"ח, והיעדר הדירוג מקשה על תמחור זה. בפועל, הסיכון הגלום באיגרות ללא דירוג נמוך משמעותית מהסיכון המשתמע מהמרווח שבו הן נסחרות וזאת, כאמור, בזכות "רשת הביטחון" שקיימת באג"ח.

במבחן התוצאה, כל המדדים של אג"ח עם רכיב בטוחה הניבו תשואות עודפות ביחס למדדי תל-בונד הרלוונטיים בשנים האחרונות. אינדקס אג"ח עם רכיב בטוחה (משולב צמודים ושקלים) "היכה" את תל-בונד מאגר בכל אחת מהשנים האחרונות, ובסיכום שלוש השנים האחרונות הוא עלה ב-10.6%, לעומת תשואה של 7.9% במדד הבורסה.

אינדקס צמוד עם רכיב בטוחה הניב כ-9% בשלוש השנים האחרונות, מול 5.5% בתל בונד 60, ואינדקס שקלי עם רכיב בטוחה רשם גם הוא תשואה עודפת על מדד הבורסה הרלוונטי - 16.5% מול 10.8% בתל-בונד שקלי.

חשוב להדגיש כי מעבר להיבט התשואה, שלרוב נחשבת חזות הכל, המהות המרכזית של בטוחה באג"ח היא דווקא הגנה על הנושים, ועל כן, ביצועי השארפ העודפים של מדדי אינדקס מעידים על היתרון החשוב של הבטוחה. 

■ הכותב הוא מייסד ומנכ"ל אינדקס מחקר ופיתוח מדדים בע"מ, המתמחה במחקר ופיתוח, חישוב ועריכת מדדי ניירות ערך למגוון צורכי השקעה. לכותב יש אינטרס אישי באמור לעיל, וכן, יובהר כי חלק מהמדדים המצוינים לעיל מוצעים כמוצר השקעה על-ידי לקוחות החברה. אין באמור ייעוץ/שיווק השקעות ו/או ייעוץ מס המתחשב בנתונים ובצרכים האישיים של כל אדם ו/או תחליף לשיקול דעתו של הקורא, ואין באמור משום עצה ו/או המלצה לרכישה או למכירה של ני"ע או מוצר פיננסי כלשהו.