מיליארד שקל של משקיעי בזק התאדו בגלל הערכת שווי

מבין שלל האירועים בדוחות בזק ל-2017, שפורסמו ערב חג הפסח, נקודה מרכזית אחת לא זכתה לסיקור ולעניין רב, אף שהיא משמעותית מאוד. מדובר בהערכת שווי הפעילות המעודכנת שבצעה בזק לחברה-הבת פלאפון.

מבין החברות הסלולריות הוותיקות, דווקא פלאפון הציגה דוחות סבירים ל-2017. אך דווקא בשנה שבה הנהלת פלאפון מצהירה על התייצבות בעסקים ועל האטה בשחיקה מהכנסות משירותים, הערכת שווי הפעילות מראה על ירידה של מיליארד שקל בשווי החברה - מ-6.5 מיליארד שקל בשנים האחרונות ל-5.5 מיליארד שקל ב-2017.

נשאלת השאלה מה גילתה הנהלת פלאפון על עסקיה דווקא עכשיו שלא ידעה לפני כן? קשה לדעת כי בזק לא מפרסמת את פרטי הערכת הפעילות, אבל מעריכי השווי החדשים, חברת פרומתאוס, כנראה גילו משהו. אחרי שנים שחברת גיזה ביצעו את הערכת הפעילות של פלאפון, בזק נאלצה להחליף אותה בשל העובדה שגיזה מעורבת בהסדר החוב ביורוקום, החברה שמחזיקה בשרשור בבזק, ובחרו בפרומתאוס לבצע את העבודה.

שנת המהפך ממשיכה להידחות

הערכת שווי הפעילות של פלאפון היא דוגמה לאחת המחלות הכי קשות בעולם החברות הציבוריות. פלאפון היא כמובן לא היחידה וישנן עוד לא מעט חברות שהערכות שווי שלהן גובלות בהפקרות ואיש לא נותן את הדעת על כך. במלים פשוטות מדובר בסוג של הונאה של המשקיעים.

אם רוצים להבין עד כמה תחום הערכות השווי הוא בעייתי, צריך להסתכל על היסטורית הערכות שווי הפעילות של פלאפון. כך לדוגמה, הערכת שווי הפעילות שבוצעה ב-2015 ועמדה על 6.5 מיליארד שקל, קבעה כי 2017 צפויה להיות נקודת מפנה בשוק הסלולר, וכי נקודה זו היא הנקודה המהותית ביותר והמשפיעה ביותר בהערכת השווי.

בדוחות בזק ל-2015 באור 9 נכתב כך: "הנחה מרכזית בבסיס התחזית הינה התאוששות בפעילות העסקית של פלאפון החל מ-2017, על רקע הצפי להתייצבות השוק והתכנסות לשיווי משקל תחרותי. בנוסף, במסגרת הערכת השווי נכללו סינרגיות ברמת ההכנסות בקבוצה וזאת על רקע הוודאות הגבוהה לביטול ההפרדה המבנית בטווח ארוך".

שנה לאחר מכן, בסוף 2016, פורסמה הערכת שווי פעילות נוספת שעמדה על 6.5 מיליארד שקל, אלא שהפעם קבעו מעריכי שווי הפעילות כי דווקא 2018 צפויה להיות שנה המפנה בשוק הסלולר, ושוב ציינו כי מדובר בנקודה מכרעת על הערכת השווי.

בדוח בזק ל-2016 נכתב כך: "הנחה מרכזית בבסיס התחזית הינה התאוששות בפעילות העסקית של פלאפון החל מ-2018, על רקע הצפי להתייצבות השוק והתכנסות לשיווי משקל תחרותי. בנוסף, במסגרת הערכת השווי נכללו סינרגיות ברמת ההכנסות בקבוצה וזאת על רקע הוודאות הגבוהה לביטול ההפרדה המבנית בטווח ארוך". אותו הניסוח כמעט רק עם חילופי שנים.

והנה ב-2017 מתפרסמת הערכת שווי פעילות המעודכנת בה הוחלט על מחיקה של מיליארד שקל משוויה של פלאפון, אך גם הפעם משתמשים מעריכי השווי באותה שיטה וטוענים כי 2019 דווקא צפויה להיות שנת המהפך בתחום הסלולר.

היות ו-2017 לא הייתה שנת המהפך של תחום הסלולר וגם 2018 ו-2019 לא צפויות להיות שנות מהפך, נראה כי הערכות שווי הפעילות שפורסמו נשענות על משאלות לב ותחזיות מופרכות, שהופרכו שנה אחר שנה וכנראה גם יופרכו בעתיד. רק לאחרונה נכנס מפעיל שישי וחדש לענף - אקספון - שמציע מחיר קבוע לכל החיים בחבילה עתירת ג'יגות.

דרושה רגולציה להערכות שווי

שורש הבעיה נעוץ בעובדה שאין שום רגולציה שמעמתת את מעריכי השווי עם תוצאות עבודתם. כפי שכתבנו בעבר, הפעילות של פלאפון אינה שווה 6.5 מיליארד שקל והיא כנראה גם לא שווה 5.5 מיליארד שקל. אם מסתכלים על שווי הפעילות של המתחרות שנשחקות עוד ועוד, ומנסים לגזור ממנו את שווי הפעילות המשוער של פלאפון, מתקבל שווי פעילות נמוך משמעותית ממה שקבעו המעריכים.

שווי השוק של פרטנר עומד על 2.5 מיליארד שקל. נוסיף לכך את חוב החברה שעומד על 900 מיליון שקל, ואנחנו מקבלים שווי פעילות של 3.4 מיליארד שקל. שווי זה מתייחס גם לפעילות הסלולרית וגם לפעילות הקווית של פרטנר.

ה-EBITDA של פרטנר הוא יותר מכפול מה-EBITDA של פלאפון (למרות שהנתונים לא ברי-השוואה באופן מלא, בגלל הכנסות שפרטנר רשמה מפראנס טלקום ועוד, אבל על הנייר זה כפול), ולכן שווי הפעילות הנגזר של פלאפון הוא לכל היותר 2 מיליארד שקל.

אם רשות ניירות ערך הייתה מחייבת לפרסם את פרטי הערכות שווי הפעילות, היכולת של ציבור המשקיעים לנסות להבין עד כמה באמת הערכת שווי הפעילות משקפת שווי פעילות ריאלי, הייתה גוברת. במציאות הנוכחית המשקיעים בבזק גילו בוקר אחד בהיר שמיליארד שקל משווי הפעילות של החברה התאדה. זאת, באותה העת שבה מנהלי החברה דווקא מציינים ומצביעים על התייצבות בפעילות. המשקיע הסביר נותר מבולבל, ובצדק.

העיתוי הוא לא מקרי בכלל

גם פרטנר וגם סלקום מציגות הערכות שווי לפעילות הקווית שלהן שקשה מאוד להסכים להן. בפרטנר לדוגמה נשחק הרווח בפעילות הקווית בשנה האחרונה בלמעלה מ-40%. אולם החברה ציינה כי הערכת השווי של הפעילות הקווית נשארה דומה ולא ביצעה הפחתת ערך בעקבות השחיקה ברווחיות.

בסלקום במשך שנים מצדיקים מעריכי השווי את הפעילות הקווית שנרכשה מנטוויז'ן והחברה מעולם לא ביצעה הפחתה בשוויה בעקבות פעילות זו. זאת אף שכולם יודעים שהתוצאות של הפעילות הקווית, רחוקות שנות אור מאיפה שהן היו כשהחברה נרכשה.

דוגמה נוספת לעיוות דומה היא הערכת שווי הפעילות שמבצעת השקעות דיסקונט ביחס לשווי השוק של סלקום. שווי הפעילות סלקום הוא כ-5 מיליארד שקל, בהתבסס על שווי שוק של 2.6 מיליארד שקל וחוב של כ-2.5 מיליארד שקל. באופן לא מפתיע העריכו מעריכי השווי את שווי הפעילות של סלקום בכ-7.9 מיליארד שקל - למעלה מ-50% מעל השווי הנגזר ממחיר השוק של מניות סלקום.

הערכת שווי הפעילות של פלאפון נחתמה ב-28 למרץ, יום אחד בלבד לפני פרסום הדוחות. נראה כי בהנהלת החברה ובדירקטוריון ניהלו דיונים ארוכים וקשים לפני שההערכה נחתמה ונסגרה. העיתוי של ירידת הערך הוא לא מקרי. כל עוד בעל השליטה הקודם בבזק, שאול אלוביץ', שלט בחברה סיפקו לו מעריכי השווי והנהלת החברה את התחזיות והערכות שעזרו לו להתחמק מהפחתות הערך מהן ביקש להימנע.