בעלי החברות מאמריקה לא רואים ממטר

הביקוש הרב בשוק ההון הישראלי לאיגרות חוב של חברות נדל"ן אמריקאיות בשנים האחרונות, והעמלות הנדיבות שמשלמות חברות אלה למערך החיתום והייעוץ המקומי, הביאו את המוח היהודי לתור אחר עוד תחומי פעילות שעשויים לקרוץ לחברות האמריקאיות ולמשקיעים המקומיים. וכמו שאומר המשפט, "יגעת ומצאת, תאמין": החל בנובמבר 2017 הגיע לתל-אביב מארה"ב זן חדש, "חברות לפיתוח עסקים, המשקיעות בהלוואות לחברות בינוניות".

חברות לפיתוח עסקים מגדירות עצמן ככאלה הדומות לקרנות REIT, אבל כלוות הן כפופות למגבלת מינוף הלוואות של חוב להון עצמי של 1:1, ובמקביל מחלקות 90% מרווחיהן השוטפים כדיבידנדים וזוכות להטבות מס. העובדה שמדובר בחברות אמריקאיות המפוקחות על ידי רשות ניירות ערך בארה"ב (SEC), ואין מדובר בחברות BVI (הרשומות באיי הבתולה), דוגמת חברות הנדל"ן האמריקאיות שהנפיקו בעבר בישראל, הגבירה את העניין בהן.

חברת פננטפארק   הייתה הסנונית הראשונה של התחום בבורסה הישראלית, והיא גייסה כמעט חצי מיליארד שקל באג"ח, ונוסף על כך, רשמה את מניותיה למסחר כפול. מדובר בחברה עם תיק השקעות בעל איכות גבוהה יחסית והיסטוריית הפסדים נמוכה, שזכתה לדירוג חוב מקומי גבוה של AA מינוס יציב, ופועלת ברמת מינוף ממוצעת נמוכה יחסית של כ-0.7 חוב להון.

בעקבותיה גייסה בתחילת 2018 חברת מדלי קפיטל יותר מ-400 מיליון שקל בהנפקת אג"ח, שזכתה לדירוג מקומי גבוה של A פלוס בעל אופק שלילי. לולא הסערה האחרונה בשווקים הגלובליים, סביר להניח כי רשימת החברות מסוג זה הייתה כבר ארוכה הרבה יותר.

החקיקה שינתה את פרופיל הסיכון

לא חלפו להם חודשים ספורים מאז שנחשפו המשקיעים המקומיים לראשונה לחברות פיתוח העסקים האמריקאיות, ובאחרונה נחקק חוק, המשנה מקצה לקצה את פרופיל הסיכון של התחום. חוק זמינות אשראי לעסקים קטנים, שעליו חתם נשיא ארה"ב, דונלד טראמפ, בשלהי החודש שעבר, הוריד את דרישת כיסוי הנכסים לחברות פיתוח עסקים מ-200% ל-150% - כלומר, הרחבת המגבלה המותרת של יחס חוב להון מ-1:1 ל-2:1 - דבר המאפשר לחברות אלה להגדיל את המינוף שלהן.

חברות פיתוח עסקים יכולות לאמץ את הדרישה המקלה, כשאישור על ידי אסיפת בעלי המניות ייכנס לתוקף למחרת ההצבעה, בעוד אישור על ידי דירקטוריון החברה ייכנס לתוקף שנה לאחר ההצבעה. בפננטפארק מיהרו, וכבר ב-10 באפריל אישר הדירקטוריון את העלאת מגבלת המינוף למקסימום המותר על פי חוק - כך שבעוד שנה בערך תוכל החברה לפעול בפרופיל סיכון שונה לחלוטין מזה הנוכחי.

מחירי איגרות החוב של פננטפארק צנחו בחדות מאז ההנפקה, בין השאר, כתגובה להתפתחות הרגולטורית השלילית מבחינת מחזיקי האג"ח. הגדלת המינוף היא סוכריה מתוקה לבעלי המניות בחברות אלה, שכן היא פלטפורמה להגדלת התשואה על ההון, בהנחה שהחיתום איכותי. ואולם בעבור בעלי החוב, שהשקיעו בחברות בעלות מינוף נמוך יחסית, מדובר בהתפתחות שלילית מובהקת.

בעלי השליטה בפננטפארק לא ראו כל צורך לנהל דיון עם בעלי החוב, שרק לפני כארבעה חודשים הלוו לה כסף בעולם אחר לחלוטין. החברה מסרה הודעת בורסה לקונית, שלא נלוותה לה שיחת ועידה עם המשקיעים המקומיים, שחוששים בצדק מההתפתחות האמורה. התנהלות זו של בעלי השליטה בפננטפארק, כמו גם המקרה הטרי של בעל השליטה בחברת הנדל"ן אקסטל, שבחר לחלק דיבידנד בעת שהאג"ח שלו נסחרות בתשואות "זבל", ממחישה את פערי המנטליות בין ההתנהלות של בעלי המניות בשוק ההון האמריקאי לזו הקיימת בשוק ההון הישראלי.

בעוד בעלי השליטה בישראל הוחלשו דרמטית במרוצת השנים האחרונות, והם נדרשים לקיים שיח רציף עם הנושים ובעלי מניות המיעוט, בארה"ב הכוח המרכזי הוא אצל בעלי המניות, שאינם ממצמצים כשהם סבורים כי יוכלו לשפר את התשואה על השקעתם, גם במחיר של התנגשות אינטרסים עם בעלי החוב.

ככל שדרישת כיסוי הנכסים יורדת, הופכות חברות פיתוח העסקים לדומות יותר לחברות אשראי חוץ-בנקאי מהשורה. ואולם, בשונה מחברות אשראי חוץ-בנקאי מקומיות, כמו חברת אחים נאוי, שתיק האשראי שלהן קצרצר, תיק ההלוואות של חברות פיתוח העסקים הוא בעל מח"מ של כמה שנים.

בחברת הדירוג מעלות הגיבו באופן מידי להתפתחות השלילית, והודיעו כי יורידו בדירוג אחד כל חברה שתוריד את דרישת כיסוי הנכסים וכי הורדות דירוג נוספות יהיו תלויות במידה שבה כל חברה ספציפית תגדיל את המינוף. הגדלת המינוף בתקופה של עליית ריבית במשק האמריקאי, אינה החלטה טריוויאלית, שכן החברות הלווות עתידות לסבול מעלויות מימון מוגדלות וכושר ההחזר שלהן עלול להיפגע.

החקיקה האמורה היא יוזמה המתגלגלת בארה"ב זה שנים ארוכות, ולפיכך מעטים האמינו כי סיכוייה להיות מאושרת גבוהים, כך שיש שייחסו את ההתפתחות לחוסר מזל. ואולם, העובדה שהסיכון האמור לא קיבל כל ביטוי במצגת בת 31 עמודים של פננטפארק, שפורסמה ערב ההנפקה, מייצר אצלנו אי-נוחות רבה, במיוחד לאור חוסר ההיכרות בישראל עם הרגולציה בארה"ב, ולאור העובדה שיחסי המינוף הנמוכים של החברה היו לב ליבת האטרקטיביות עבור רוכשי האג"ח.

כאן המקום לציין כי משקיעים רבים נוטים להקל ראש בסיכון הרגולטורי ובצורך להכירו בצורה טובה, והוא נתפס פעמים רבות כסיכון טרחני, שצריך להזכירו כדי לצאת ידי חובה. ואולם, המציאות שונה בתכלית.

נזכיר לקוראינו כי המשק הישראלי עצמו הוא רפסודה רעועה בלב ים סוער של שינויים רגולטוריים, המשפיעים על הסקטורים השונים באופן דרמטי. משקיע זר, המשקיע בשוק הגז/התקשורת/הביטוח המקומי, שהשיח הרגולטורי אינו נהיר לו עד סופו, לא יוכל לקבל החלטות השקעה טובות. מנהלי השקעות מקומיים, המבצעים השקעות גלובליות, צריכים להביא בחשבון את היכרות החסר שלהם עם הסביבה הרגולטורית מעבר לים, ולא להקל בה ראש.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות . כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בני"ע המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.