מרתון למרחקים קצרים: איך מודדים אפיקים פנסיוניים?

במאמר "דרוש שדרוג" ניסיתי להציג אלטרנטיבות פשוטות יותר, ואולי אף דרושות יותר, למלחמות ההשוואה הקיימות בין המוצרים הפנסיוניים בתוך המכשירים הקיימים (גמל, פנסיה ופוליסות השקעה). בתוך ים של פרמטרים להשוואה - רלוונטיים יותר או פחות - הבחירה בסופו של דבר מסתכמת בהשוואת תשואות פשוטה עבור תקופה רנדומלית.

מטרת המאמר הייתה להציג מדדי השוואה נוספים, אשר אינם קיימים, ויוכלו לשדרג את אופי קבלת ההחלטות, אך מתוך התגובות והשאלות שקיבלתי נראה שהכול יקום וייפול על תשואת X ביחס לתשואת Y לתקופה אקראית, שספק אם תדע ללמד אותנו משהו על העתיד. בעצם אין ספק. היא לא.

המכנה המשותף של התגובות הרבות שקיבלתי, הייתה הקביעה מהי התקופה הנכונה למדוד ולהשוות בין התשואות השונות. האם בקרן השתלמות התקופה היא שש שנים (למרות שרובנו לא מושכים את הכספים מהקרן מיד עם נזילותה)? האם לקופ"ג/קרנות פנסיה התקופה היא עשור? או אולי רק בחינה של המוצרים האלה בשנה/שנתיים האחרונות, כדי לראות "באיזה כושר" נמצאים מנהלי ההשקות במוצרים (כן, גם תגובה כזו קיבלתי)?

לחזות את העתיד על סמך העבר

למעשה, אין תשובה אמתית ונכונה לשאלות האלה, מכיוון שרובנו מבקשים מוצר שאינו קיים בתחום ההשקעות. מוצר שנקרא "לחזות את נתוני העתיד על סמך נתוני העבר". זו גם הסיבה שלטעמי יש מקום להוסיף פרמטרים ומדדים למערכות ההשוואה, אשר יוכלו ללמד אותנו על "התנהגות מכשיר ההשקעה", ובכך לעזור לנו להתאים את עצמנו.

בהנחה שמכירים בעובדה שככל שנמתח את טווח המדידה אחורנית לתקופות שונות, אזי טבלת הדירוגים תשתנה - אין תשובה ברורה מהו טווח המדידה הנכון. מה שכן יש - אם בכל זאת רוצים להיכנס לתוך זווית - זו תקופת מדידה אשר בוודאות אינה נכונה, ואינה מייצגת השוואה נכונה.

מאחר שמדובר בניהול השקעות ארוך-טווח, קיימת נטייה למתוח את טבלת מערכות ההשוואה של האוצר לתאריך הרחוק ביותר - 1999. מעבר לעובדה שהרבה מאוד חוסכים רק סיימו ללמוד לאיית את המוצרים בבית הספר באותה השנה - ניתן לקבוע בוודאות שדווקא העשור הראשון במחוללי התשואות של האוצר אינו רלוונטי כלל להשוואה, וכנראה ניתן לדלג עליו בלב שקט. ראשית, בגלל השינויים בתעשייה.

הרבה מאוד מהגופים הקיימים, בטח בשוק הגמל, לא ניהלו את המוצרים שהם מנהלים היום. התעשייה נשלטה כמעט כולה בידי המערכת הבנקאית, שניהלה את המוצרים ומכרה אותם לחברות הביטוח ולבתי ההשקעות במסגרת רפורמת בכר מ-2006 לערך.

שנית, וזו אולי הנקודה החשובה ביותר למוצרים שלא שינו בעלות ניהולית - מגרש המשחקים בניהול ההשקעות שונה מאוד בעשור הראשון של המאה, ביחס למגרש בעשור השני. בקרנות הפנסיה היו אלה איגרות החוב המיועדות (70% מהפורטפוליו עד שנת 2003 ו-30% מאז ואילך), ששינו את הכללים, ועל המניפולציות שהיו בכלל תעשיית הגמל יכתבו יום אחד יכתבו ספר.

הנה השתיים המפורסמות ביותר, שהיטו את התחרות שהתפתחה לכל מיני מקומות לא רלוונטיים. רבים לא זוכרים, אבל עד שנת 2005 המעבר בין קופ"ג/השתלמות היה אחת לחודש. כשעמית העביר את כספיו לקופ"ג חדשה, לא היה שערוך יומי כמו היום - שידע לחלק לו תשואה מיום ההצטרפות - אז בחודש הראשון קיבל העמית תשואה קבועה מראש, שחושבה על סמך ריבית פיקדון.

מה הייתה התוצאה? אם תשואת הקופה בחודש הראשון של העמית החדש הייתה גבוהה מריבית הקופה החודשית, כספו של העמית ייצר יותר רווחים, אך העמית קיבל רק את ריבית הפיקדון שנקבעה מראש, ואילו עודפי הרווחים חולקו לעמיתים הקיימים, והעלו בצורה מלאכותית את התשואה שרשמה הקופה.

מובן שככל שנתח הכסף החדש היה גבוה יותר מהיקף הנכסים המנוהל, ההשפעה המלאכותית הייתה גבוהה יותר, ופתאום מצאנו את עצמנו עם כל מיני גופים שפותחים קופות וקרנות שניות, שהתשואה שהן ייצרו בתחילת דרכן - הודות לזקיפת הרווחים המלאכותית - מלווים אותם עד עצם היום הזה בהסתכלות ארוכת-הטווח.

בזמנו, חשבו החוסכים שהנה נמצאו מנהלי ההשקעות שמצליחים לראות את הכתובת עוד לפני שהאחרים מספיקים לראות את הקיר, אך החל בשנת 2005 החלו קופה"ג לשערך את נכסיהן ברמה יומית, התופעה נעלמה, ופינתה את מקומה לתופעה חדשה ומעניינת לא פחות - הפיצולים. מקור שורש השם נובע מ"החשבון המפצל", שדרכו מבצעים מנהלי הקופות באופן מרוכז את ההשקעות (קנייה ומכירה של ני"ע), ולאחר מכן מפצלים אותם אל הקופות והקרנות השונות.

התרגיל השיווקי הראשי היה לשחק עם התשואות, כך שאם יש רווח - מחלקים אותו בין פחות קופות, וכך משיאים רווח לקופה שאותה רוצים לשווק. אם יש הפסד - מחלקים אותו בין יותר קופות, כדי לא לפגוע באותן "כוכבות" (לרוב קופות וקרנות חדשות שנפתחו), שמביאות לקוחות חדשים בשדה, הפסיכולוגי של טבלאות מלכת היופי בעיתונות הכלכלית.

תופעות המשנה שהיו נהוגות בחשבון המפצל עד לסוף העשור הקודם היו רכישות של מניה אחת לפי מחירים שונים ביום מסחר אחד, ואז הקצאה של היחידות שנרכשו בזול לקופות השיווקיות, ואת אלו שנרכשו ביוקר לאחרות; נוסף על כך, לא תמיד פיצלו המנהלים את הרווחים וההפסדים שנוצרו באותו היום אל הקופות. לעיתים היה "נוח" יותר להשאיר בחשבון המפצל את ההשקעות שייצרו הפסדים, בעוד שבינתיים גיוס הלקוחות החדשים על סמך התשואות הקיימות מגדיל את היקפי הקופות. כך, הפרופורציה בחלוקת ההפסדים משתנה ומשפיעה פחות.

והיו עוד כמה פוילע שטיקים שהמפקח על הביטוח שם להם סוף בזמנו, והדעה הרווחת היא שמשבר 2008 הציל, לא פחות, את מנהלי ההשקעות המוסדיים מגורל הרבה יותר אכזרי מהוראות הניהול שיצאו. החשש של המפקח היה לערבב את הפאניקה של החוסכים ממצב השווקים באותה תקופה עם פאניקה של החוסכים מאופן ניהול כספם.

בחירה מושכלת ממדרג של משתנים

מאז, כאמור, עברו כמה גשרים מעל המים, הרגולציה התהדקה והגדירה בצורה ברורה יותר את דרכי הניהול; מיזוגי הקופות והקרנות ב-2016 שיצרו רק אחת בכל מסלול, בכל חברה מנהלת, תרמו גם הם ליכולת להשוות עגבנייה לעגבנייה, ולא למלפפון.

אחרי שניקינו לא מעט שנים ממחולל התשואות של האוצר, הגענו אל העשור הנוכחי, שיודע לתת לנו תמונה משקפת יותר. מכאן, כבר אפשר לקבל קצת יותר. בהנחה שזוכרים להשוות מוצרים בעלי אותם מאפיינים ומדיניות השקעה, כל אחד יכול לייצר לעצמו מודל דירוג אישי, שבו ניתנים דירוגים לפי מדידות שונות. מדידות כאלה הן כגון התשואה הארוכה (מתחילת העשור), לצד הטווחים הבינוני והקצר; התשואה הנמוכה ביותר מתחילת העשור; תשואה שלילית מקסימלית (עוד לא פגשתי מישהו שרקד על הגג של המכונית כמו חסיד ברסלב בשנה טובה, אבל כן פגשתי כמה שכמעט הזריקו לעצמם אטרופין במשבר 2008); יציבות ביחס לתעשייה (מספר השנים מעל ומתחת לתשואה הממוצעת) ועוד.

המשקל שניתן לכל קטגוריית מדידה כזה שונה מאחד לשני, אך הציון המשוקלל והבחירה לפיו, בסופו של דבר, נותנים את התחושה של בחירה מושכלת, ולפי מדרג הפרמטרים החשובים לכל אחד מאיתנו בנפרד.

למדריך קופת גמל להשקעה

■ הכותב הוא מנכ"ל נוסטרו החלטות השקעה בע"מ, מלווה ועדות השקעה/כספים ודירקטוריונים בניהול ההשקעות הפיננסיות והריאליות. אין לראות בסקירה ובאמור בה תחליף לייעוץ השקעות כהגדרתו בחוק