מה עדיף - ממשלתית ארוכה או קונצרנית קצרה?

המאניה דיפרסיה של השווקים הפיננסיים בכל העולם בחודשיים האחרונים מקשה מאוד על כל מי שיש לו תיק השקעות. כשכל יום עלול להיות הפוך מקודמו, כשהמניות לעתים עולות עם האג"ח אך בימים אחרים הולכות בכיוון הפוך וכאשר המחירים של נכסים פיננסים משתנים בשיעור דו-ספרתי בתוך ימים בודדים רק כדי להחליף כיוון בשבוע שלאחר מכן, מחפשים לקוחות ויועצי השקעות דרכים להקטנת התנודתיות.

על פניו, אג"ח מדינה נשמע כמו פתרון טוב להתמודדות עם המצב. לפיכך, אין פלא שזה אחד הנכסים הפופולריים ביותר שבהם בחרו בתקופה האחרונה יועצים ולקוחות רבים בישראל. אג"ח מדינה הפגין ביצועים מצוינים בעשור האחרון - עידן שהתאפיין בירידת ריביות מתמשכת ובהיעדר צפי לעליית ריבית. כיום אמנם בארה"ב הריבית כבר החלה לעלות והשנה היא עשויה לעלות עוד שלוש פעמים, אך בשוק המקומי השווקים לא מתמחרים עליית ריבית ב-2018, למרות שבנק ישראל מעריך שזה יקרה לקראת סוף השנה.

 האגח הקונצרניות הקצרות בדירוג גבוה נותנות תשואה דומה לממשלתיות ארוכות

בהתחשב ברמת הריביות הנוכחיות, לקוחות סולידיים לא מעטים יתאכזבו לגלות שגם אחרי עליית התשואות האחרונה, התשואות לפדיון באג"ח ממשלתיות עדיין נמוכות, נמוכות מאוד. כך למשל, אג"ח ממשלתית שקלית ל-3 שנים (ממשלתית שקלית 121 עם מח"מ של 2.7) תניב למשקיע תשואה לפדיון של 0.5% בלבד. אג"ח צמודה עם מח"מ של 2.5 שנים (ממשלתית צמודה 1020) תניב למשקיע תשואה צמודה למדד של מינוס 0.8%. כלומר, מי שמשקיע באג"ח ממשלתית צמודה, מקבע תשואה ריאלית שלילית ודאית.

כדי לקבל תשואה גבוהה יותר, יידרשו המשקיעים לקחת סיכון מח"מ ולהיחשף לאג"ח ארוכה יותר. אג"ח ממשלתית שקלית ל-4.5 שנים (323) נסחרת בתשואה של כ-1% בשנה. כדי לקבל תשואה חיובית באג"ח הממשלתית הצמודה, יידרש משקיע להיחשף לאג"ח צמודה ל-8.8 שנים (527), שבה ניתן לקבל תשואה לפדיון של 0.2% צמוד למדד.

האם אג"ח מדינה היא פתרון טוב לתנודתיות? לא בטוח. יחד עם הביטחון הגדול יותר שיש למשקיעים באג"ח ממשלתית, העובדה שמדובר במח"מ ארוך מבטיחה תנודתיות גבוהה גם כאן. סטיית התקן של האג"ח הממשלתית השקלית במח"מ של 4.5 שנים, היא 1.5 בשלושת החודשים האחרונים ובשנה האחרונה היא היתה 2. באג"ח הממשלתית הצמודה במח"מ 8.8, סטיית התקן בשלושת החודשים האחרונים עומדת על 3.5.

יותר תשואה, פחות תנודתיות?

פתרון השקעה חלופי ללא סיכון המח"מ, עשוי להיות אג"ח קונצרנית בדירוג גבוה. אמנם האפיק הקונצרני נתפס כבעל סיכון גבוה יותר ולפיכך תנודתי יותר, אך הנתונים מספרים אחרת, לפחות בשנה האחרונה. כשאנחנו בוחנים את השנה האחרונה, אנחנו רואים שסטיית התקן של תיק מפוזר של אג"ח קונצרניות בדירוגי AA במח"מ עד שנתיים היתה כ-0.6 בלבד - פחות משליש מסטיית התקן שהיה מניב תיק המורכב באופן שווה מאג"ח ממשלתיות שקליות וצמודות במח"מ בינוני, או קרן נאמנות של אג"ח ממשלתיות במח"מ כזה.

לא רק שסטיית התקן נמוכה משמעותית - התשואה גבוהה הרבה יותר. כך למשל, אג"ח שקלית ג' של התעשייה האווירית עם מח"מ של 1.7 ודירוג AA, נסחרת היום בתשואה לפדיון של 0.83%, פי שלושה מאג"ח ממשלתית שקלית באותו מח"מ ובדומה לתשואה של אג"ח ממשלתית שקלית במח"מ גבוה יותר כמעט פי שלושה (4.5 שנים). דוגמה נוספת היא אלביט מערכות אג"ח א' במח"מ של 1.2, שנסחרת בתשואה של 0.7%, לעומת תשואה של 0.17 לאג"ח ממשלתית שקלית באותו מח"מ.

מעניין לשים לב שבאפיק הצמוד, הפערים עוד יותר גדולים. כלל ביטוח אג"ח א' נסחרת בתשואה של צמוד פלוס 0.25% במח"מ של שנה וחצי, לעומת תשואה שלילית של צמוד מינוס 1% באג"ח הממשלתית המקבילה - פער של 1.25% לטובת האג"ח הקונצרנית הקצרה המדורגת AA. כדי לקנות אג"ח ממשלתית שנותנת תשואה דומה למה שאפשר לקבל באג"ח הקצרה של כלל ביטוח, נדרש הלקוח לקנות ממשלתית צמודת במח"מ של 8.8 שנים. הסיכון לחדלות פירעון של כלל ביטוח בשנה וחצי הקרובות מאוד נמוך עד אפסי ולעומת זאת סטיית התקן הצפויה של אג"ח מדינה ממשלתית במח"מ 8 תהיה גבוהה בצורה משמעותית.

מה שהיה הוא לא מה שיהיה

מי שיבחן את הביצועים של האג"ח הממשלתיות הבינוניות והארוכות לעומת האג"ח הקונצרנית הקצרה והמדורגת גבוה, יגלה כמובן כי בשנים האחרונות הייתה עדיפות לממשלתית. היתרון נבע כמובן מהמח"מ הארוך, שכן הריבית הנמוכה במשק והיעדר צפי לעלייה קרובה שלה, איפשרו לתשואות הארוכות לרדת עוד ועוד.

ואולם, אם בעבר אחרי כל גל מימושים חזרו התשואות הארוכות לרדת, הרי שעתה נראה כי הסיכוי לרווחי הון באפיק זה קטן יותר מבעבר לנוכח עליית הריבית בארה"ב והאפשרות שגם הריבית בישראל תעלה בסוף 2018 כהערכת בנק ישראל. אם כבר, הרי שהסיכון להפסדי הון דווקא נראה גבוה יותר בנקודות הזמן הנוכחית.

חשוב כמובן להביא בחשבון גם את הסיכון הטמון באג"ח הקונצרניות. בניגוד לאג"ח הממשלתית שבה קיים מבחינת המשקיע הישראלי רק סיכון המח"מ, הרי שבאפיק הקונצרני מחליף אותו סיכון המנפיק. כשמדובר באג"ח בדירוגים גבוהים, קיים אמנם סיכון לפגיעה ביכולת ההחזר של החברות, אך לנוכח הדירוג הגבוה הוא נראה נמוך מאוד. ואם כבר היסטוריה, הרי שסיכון המנפיק בקונצרניות לא התממש ברוב המוחלט של האג"ח בדירוגים הגבוהים גם במשבר הגדול של 2008, אם כי הפסדי הון נקודתיים הם בהחלט סיכון שעשוי להתממש.

מאחר שלא ניתן לקנות ביצועים היסטוריים, ובהערכה שהתנודתיות לא תיעלם בקרוב, נכון לבחון את הביצועים בשלושת החודשים האחרונים, תקופה שהתאפיינה בתזזיתיות מוגברת בשווקים.

בתקופה הזו, הביצועים של תיק אג"ח קונצרניות קצרות בדירוג גבוה בלטו בצורה משמעותית על פני הביצועים של האג"ח הממשלתיות במח"מ הבינוני הנסחר בתשואות לפדיון דומות - תשואה חיובית של כ-0.2% לתיק קונצרני, לעומת תשואה שלילית של כ-1% לתיק אג"ח ממשלתיות (שניהם בהרכב שווה של שקלים וצמודים). העדיפות הזו בלטה הן בסטיית התקן והן במונחי תשואה שקיבל הלקוח. לפיכך, עבור מי שמאמין בהמשך תנודתיות ובפוטנציאל להמשך עליית תשואות, החלופה של קונצרניות קצרות בדירוג גבוה נראית מעניינת לבדיקה.

הכותב הוא מנהל הפרויקטים ופיתוח עסקי בהראל פיננסים. הכותב ו/או חברות בקבוצת הראל ו/או בעלי עניין בהן ו/או בעלי השליטה בקבוצה, עשויים להחזיק ו/או לסחור, בעבור עצמם ו/או בעבור אחרים, בניירות הערך והנכסים הפיננסים המצוינים בכתבה זו. אין לראות בכתבה משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות המתחשב בצרכיו האישיים והמיוחדים של כל משקיע