אל תבכי ארגנטינה, דווקא נראה שהעניינים מתחילים להסתדר

"עם הזמן, אתה מבין שבמציאות הדבר הטוב ביותר הוא לא העתיד, אלא הרגע שבו אתה חי, בדיוק ברגע זה". לא בכדי המשפט הזה נכתב על-ידי חורחה לואיס בורחס, המפורסם שבסופרים הארגנטינאים. במובנים רבים המשפט הזה משקף את תרבות ה"עכשיו" על חשבון החשיבה על העתיד. לא בכדי ההתייחסות לארגנטינה בעבר הייתה כאל עם של עצלנים, שמחפשים ליהנות מהווה, בלי לחשוב על ההשלכות בעתיד. האופי הארגנטינאי עדיין לא אימץ את דרך המחשבה הגרמנית, אבל לזכותם של הארגנטינאים ניתן לומר שהם הצליחו לשפר את ההווה. ולנו כמשקיעים, המשמעות היא שכדאי לחפש בהווה הארגנטינאי השקעות שישיאו לנו תשואה עודפת בעתיד.

ארגנטינה - עבר של חוב בעייתי

ארגנטינה הכריזה על חדלות פירעון של החוב הממשלתי שלה שמונה פעמים בהיסטוריה. הפעם הראשונה התרחשה בשנת 1827, 11 שנים בלבד לאחר הכרזת העצמאות של המדינה. בדומה למדינות רבות באמריקה הלטינית, הנפיקה ארגנטינה בשנת 1816 איגרות חוב בלונדון, כדי לממן את הקמת מוסדות השלטון לאחר קבלת העצמאות.

ברגע שבריטניה החלה להעלות את הריבית בשנת 1825, התקשתה ארגנטינה לפרוע את החוב, ובשנת 1827 הכריזה על חדלות פירעון, ועד שנת 1857 לא שילמה את הריבית על איגרות החוב שהנפיקה. השקעות גרנדיוזיות והרצון להפוך את בואנוס איירס ל"פריז של אמריקה הלטינית" הובילו בהמשך המאה ה-19 לנטילת חוב בהיקפים עצומים, שלא ניתן היה להחזירו, והמדינה הגיעה לחדלות פירעון בפעם השנייה.

המאה ה-20 אופיינה בחוסר יציבות פוליטית, ובין השנים 1930 ל-1983 הובילו את המדינה 14 גנרלים צבאיים ו-11 נשיאים שנבחרו בבחירות אזרחיות (שנתיים כהונה בממוצע לכל מנהיג). בשנת 2001 הגיעה ארגנטינה לחדלות פירעון, על חוב בהיקף של יותר מ-80 מיליארד דולר, שאותו היא ניסתה להסדיר באמצעות החלפת החוב בסדרות אחרות בשנים 2005 ו-2010.

ממשלת ארגנטינה נתקלה בקשיים בעת הניסיון לכפות את הסדר החוב, כאשר קרנות גידור אמריקאיות רכשו את החוב של ארגנטינה ותבעו אותה בבתי משפט בארה"ב כדי שזו תשלם את מלוא החוב שלה, ללא תספורות ומחיקות. הדבר הוביל לחדלות פירעון נוספת בשנת 2014, כאשר המדינה לא יכלה לשלם את הריבית בגין איגרות החוב החדשות שבהסדר, משום שבית המשפט בארה"ב הכריע שאסור לממשלת ארגנטינה לפרוע חוב עד שלא תוסדר הסוגיה מול קרנות הגידור, שכן אחרת מדובר בהפליית נושים.

סוגיית הסדר החוב, שהחלה בשנת 2001, הסתיימה רק בשנת 2016, עת הגיעה ארגנטינה להסכמות עם קרן הגידור אליוט בנוגע להחזקת הקרן באיגרות חוב של ארגנטינה (הקרן קיבלה חזרה את מלוא התמורה ללא מחיקת חוב).

ארגנטינה - הווה של התמודדות

בדצמבר 2015 ניצח בבחירות לנשיאות מאוריסיו מאקרי, איש עסקים בעברו, אשר גם "זכה" להיחטף בשנת 1991 על-ידי כנופייה של שוטרים, ושוחרר רק לאחר שמשפחתו הסכימה לשלם את הכופר. כמי שסבל מההתנהלות של ארגנטינה המושחתת בעברו, פועל מאקרי להצעיד את מדינתו קדימה.

בשנת 2016 החלה ארגנטינה לחזור בהדרגה לשווקים הבינלאומיים. האינפלציה בארגנטינה עדיין גבוהה מאוד, ועומדת על כ-20% בשנה, אך באופן יחסי מדובר על שיפור משמעותי, מרמה של כ-40% לפני שנים בודדות, תחת שלטונה של כריסטינה קירשנר, שניסתה ליישם גישת שמאל כלכלית, וכמעט מוטטה את כלכלת ארגנטינה.

תחת מאקרי מבוצעות רפורמות רבות, אבל המרכיב החשוב ביותר תחת הממשל הנוכחי הוא אמון; השווקים הבינלאומיים חוזרים להאמין לארגנטינה, וחוזרים להאמין בכלכלת ארגנטינה. הנתונים המספריים מציגים רק תמונה חלקית ביחס לתהליך שעוברת המדינה, וזאת משום שממשלות עבר נהגו לזייף נתונים במטרה לייפות את מצבה של ארגנטינה, וכן נהגו לזייף את האינפלציה במטרה לשלם פחות למחזיקי איגרות חוב הצמודות למדד.

האמון - הוא שאפשר לארגנטינה להנפיק איגרת חוב הנקובה בדולר לתקופה של מאה שנים, הנפקה בהיקף של כמעט 3 מיליארדי דולרים, שזכתה במועד ההנפקה לביקוש של כמעט 20 מיליארד דולר מצד משקיעים זרים. כלכלת ארגנטינה נסמכת בין היתר על מחצבי טבע, והתייצבות מחירה של חבית נפט סביב רמת מחיר של 70 דולר מקנה למאקרי את מרווח הנשימה הנחוץ כדי ליישם את המהלכים הכלכליים שהוא מוביל.

YPF כהשקעה מעניינת

חברת YPF היא חברת הגז ונפט הלאומית של ארגנטינה, אשר 51.01% ממניותיה מוחזקות באופן ישיר על-ידי ממשלת ארגנטינה. ההחזקה היא תולדה של הלאמת 51% מהחברה בשנת 2012 על-ידי הנשיאה קריסטינה קירשנר, תוך תשלום של כ-5 מיליארד דולר בסופו של דבר, בשנת 2014, לבעלים באותה עת, חברת רפוסל הספרדית.

כיום החברה נסחרת לפי שווי של כ-9 מיליארד דולר, עם הון עצמי בהיקף של כ-8.2 מיליארד דולר, המהווה 30.2% מהמאזן. החברה מחזיקה כ-2.3 מיליארד דולר של מזומן ושווה מזומן, והחוב נטו עומד על 8 מיליארד דולר, בזמן שהחברה ייצרה EBITDA של כ-4.3 מיליארד דולר בשנת 2017.

החברה מדורגת B פלוס על-ידי חברת הדירוג S&P, ו-B על-ידי חברת הדירוג פיץ', עם אופק דירוג חיובי. לחברה מספר איגרות חוב; הקצרות נסחרות בתשואה של 4.9% בדולרים, ובתשואה של כ-25% לאיגרת החוב הנקובה בדולר וצמודה לפזו הארגנטינאי.

איגרת החוב הצמודה לפזו הארגנטינאי נושאת קופון בשיעור של 26.5% ונפדית ביולי 2020. המשמעות היא שרק אם הפזו הארגנטינאי ייסחר מעל 45 פזו לדולר ביולי 2020, המשקיעים באיגרת יקבלו תשואה נמוכה יותר מ-5% דולרי לשנה (המקבילה לחשיפה לאיגרת הדולרית הקצרה של החברה).

שער החליפין של הפזו מול הדולר כיום עומד על 20.25 - משמע היחלשות של 55% מול הדולר בתקופה של כשנתיים. תחת שלטונו של מאקרי והתייצבות האינפלציה סביב 20% עם מגמת ירידה, סביר שעד הפדיון הפזו יעמוד על כ-26 פזו לדולר, מה שמצביע על תשואה דולרית שנתית של כ-10% עד יולי 2020. YPF אינה ייחודית בהקשר זה, ישנן השקעות רבות שצפויות להיות תנודתיות, אבל על פני ציר הזמן ישיאו תשואה גבוהה יותר.

צו השעה: תשואה בעידן של סטיית תקן

כל חשיפה למדינה, תחום או מטבע שאינם נמצאים בקונצנזוס של ליבת ההשקעות, טומנת בחובה חשיפה לסטיית תקן גבוהה יותר. אבל בעולם של תשואות נמוכות באופן מוחלט, על אף העלאות ריבית בארה"ב, סטיית תקן אינה מוקצית מחמת מיאוס, אלא רק תהליך טבעי של השקעה שאמורה להשיא תשואה גבוהה יותר למי שנשאר בפוזיציה למרות התנודתיות.

כך לדוגמה, הפזו הארגנטיני הוא תנודתי, ותיתכן היחלשות של 5% בשבוע, ומי שהשקיע בשוק המניות בארגנטינה בשנים האחרונות היה בנסיעה שדמתה לרכבת הרים. אבל מי שנשאר במושב, ולא קפץ בהזדמנות הראשונה, השיא תשואה של 160% בחמש השנים האחרונות, לעומת תשואה של 85% במדד דאו ג'ונס.

הסופר לואיס בורחס מת בשנת 1986, וחווה את כל הרע שהיה לארגנטינה להציע, אבל נדמה שכיום ארגנטינה שינתה את הכיוון שאליו היא צועדת, כדי לאפשר למשקיעים לראות גם את הטוב. 

הכותב הוא מנכ"ל OXTP INVESTMENTS, ומשמש כמנהל תחום החוב בחברת Oscar Gruss&Son. הכותב ו/או חברות קשורות עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים לרבות אלו שהוזכרו בכתבה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות, המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם