מה הן צריכות בשביל להצליח לגדול?

לשוק ההון יש העדפה לחברות שצומחות באמצעות גידול בהכנסות, על פני אלה שעושות זאת בדרך של קיצוץ בהוצאות. מובן שיש באמירה גורפת שכזו משום ההכללה, אבל הלוגיקה שעומדת בבסיסה פשוטה - צמיחה בשורה העליונה מעידה על סביבה תומכת ועל חברה בריאה, בעוד שקיצוץ בהוצאות הוא פעמים רבות תוצאה של מצוקה. למען הסר ספק, ושלא אובן שלא כהלכה: המשקיעים אינם מתייחסים להתייעלות בשלילה, להיפך, אבל לא אחת הם רואים בה צעד של אין ברירה - מעין קרב בלימה.

מציאות חדשה: מההיבט של מאקרו-כלכלה, בשנים האחרונות מתקיימת תופעה מעט חריגה: המשק צומח, הצריכה הפרטית נאה, הריבית אפסית והאבטלה נמוכה, ולמרות זאת האינפלציה זניחה. במילים אחרות, בכאלה תנאים כלכליים היה טבעי לצפות דווקא לעליית מחירים.

אז זו בדיוק הנקודה, שבעשור האחרון נכנסו פרמטרים חדשים שהשפיעו לא מעט על המשוואה, כך שהיכולת של החברות להעלות מחירים הצטמצמה. מה בדיוק השתנה? זה לא דבר אחד, אבל זה בוודאי קשור ליוקר המחיה, שחידד עד מאוד את רגישות הצרכנים לרמת המחירים. גם לטכנולוגיה ולמסחר המקוון הייתה תרומה נכבדה, שכן הם הגבירו את התחרות בצורה חריפה, וצריך גם להזכיר את הנאמנות למותגים, שפחתה.

תחום מוצרי הצריכה: הקושי לייצר צמיחה בהכנסות רלוונטי להרבה ענפים, אבל הוא בולט במיוחד בחברות הצריכה, שכן אלה ספגו בעשור האחרון שחיקת מחירים כבדה. חשבתי להסתכל על מניות מקומיות בתחום המסחר - מובילות בתחומי ההלבשה, המזון, תקשורת, מוצרי חשמל ואפילו תעופה - מתוך כוונה לבחון כיצד הן הושפעו מהשינויים בדפוסי הצריכה. בחרתי 15 חברות מסחר מקומיות מובילות, ובדקתי את מחירי המניות מול איכות התוצאות.

צמיחת ההכנסות: היקף ההכנסות הכולל של אותן 15 חברות נבחרות גדל בשיעור מצטבר של 5% בשבע השנים האחרונות. קשה לקרוא לכך "צמיחה", זה דומה יותר לדשדוש או דריכה, אבל אינני חושב שזו תוצאה מפתיעה.

לא רק חברות הסלולר חוו קריסה בשורה העליונה, גם חברות האופנה ומוצרי החשמל ספגו פגיעה, כמו גם ענף התעופה שחווה שחיקה במחירי הטיסה, ואפילו הכנסותיה של שופרסל נמצאות זה שבע שנים באותה רמה.

הרווחיות התכווצה: מאחר שהצמיחה המצרפית בהכנסות הייתה מתונה, בלשון המעטה, אזי לא קשה לנחש מה קרה לרווחיות התפעולית - היא פשוט צנחה. המשמעות של שחיקת הרווחיות החדה, הן אבסולוטית והן כשיעור מהמחזור, היא שבניגוד לדשדוש בהכנסות, הוצאות התפעול רשמו עלייה לא קטנה. ואכן, שיעור הגידול בהוצאות היה גבוה פי שלושה מזה שהושג בשורה העליונה.

מכפיל הרווח משקף שינוי מגמה: מה שמעניין בתמחור של מניות הצריכה, זה שלמרות האתגרים העסקיים וההרעה בסביבה, מכפיל הרווח הנקי עומד על רמה יחסית נדיבה - סביב 18, בממוצע. במילים אחרות, המשקיעים צופים שינוי מגמה, כך שלאחר המחזור השלילי הרווחיות תשתפר בחזרה. העניין הוא, שקשה לי לראות על מה מבוססת אותה הערכה, שכן לא רק שהתחרות לא דועכת, גם עלויות התפעול התייקרו לאחרונה.

מחירי האנרגיה, הסחורות ושכר עבודה: מבט מהיר על מחוללי ההוצאות מלמד שהלחץ על הרווחיות יימשך בתקופה הקרובה. מחיר הדלק עלה ב-40% בתוך פחות משנה, שכר המינימום השלים את פעימתו האחרונה - שסיכמה עלייה של 25%, וגם מחירי הסחורות מתחילים לנוע באותה מגמה. התייקרות העלויות היא בוודאי התפתחות שלילית לחברות, אבל ההשפעה שלה בעת הזו מתעצמת, שכן קשה מאוד לגלגל אותה ללקוחות.

שורה תחתונה: השנים האחרונות היו לא פשוטות לחברות הצריכה, שכן הן נלכדו במעין תנועה של סגירת מלחציים - גידול בעלויות לצד לחץ מחירים על ההכנסות. השנים הבאות יהיו מאתגרות לא פחות, ואינני משוכנע שהדבר מקבל ביטוי מלא במחירי המניות. 

■ הכותב הוא מנהל מחלקת מחקר מניות בלאומי שוקי הון, עובד בנק לאומי. הסקירה בוצעה על בסיס מידע ונתונים ציבוריים, המפורסמים לכלל המשקיעים, ועליהם בלבד.