המירוץ לטריליון: תפיחת הגירעון בארה"ב בעקבות רפורמת המס

בחודש האחרון הודיע משרד התקציב של הקונגרס האמריקאי (CBO), הגוף הממונה על תחזית הגירעון והחוב של ארה"ב, כי הגירעון התקציבי של ארה''ב צפוי לחצות את רף טריליון הדולרים עד שנת 2020, מוקדם יותר בהשוואה לתחזיות שצפו גירעון תקציבי בסדר גודל כזה רק בשנת 2022. בשנים 2018 ו-2019 הגירעון צפוי לעמוד לפי התחזיות של CBO על 804 ו-981 מיליארד דולר בהתאמה, אל מול התחזית הקודמת של 563 ו-689 מיליארד דולר בהתאמה.

אחת הסיבות העיקריות לצפי לזינוק בגירעון התקציבי הינה רפורמת המס של טראמפ שהחלה להיות מיושמת מראשית 2018. נזכיר כי רפורמת המס בארה''ב כללה הורדת מס חברות מ-35% ל-21%, הורדת מיסים לאזרחים תוך צמצום מספר מדרגות המס, מתן עידוד להחזרת רווחים "כלואים" מחוץ לארה''ב בשיעור מס מופחת מאוד ועוד.

ההערכה של ה-CBO היא שרפורמת המס צפויה ליצור "חור" של 2.7 טריליון דולר במהלך העשור הקרוב בעקבות הירידה הצפויה בהכנסות של 1.7 טריליון דולר וגידול בהוצאות בסך של 1 טריליון דולר.

אף שממשל טראמפ צופה כי ההאצה בפעילות הכלכלית תביא לעלייה חדה בגביית המיסים, ובכך תממן את הורדות המיסים, ההערכות של כלכלנים הן שזוהי הנחה לא מציאותית, ושהאצה זו צפויה לפצות רק על כרבע עד מחצית מסך אובדן ההכנסות.

צריך לזכור בכל ההקשר הזה, שהקטנת ההכנסות ממיסוי היא תוצאה מיידית ודאית, בעוד שצד הגידול בהכנסות, אם יגיע, יגיע מאוחר יותר, ובכל מקרה איננו ודאי, בוודאי לא במימדים שהממשל מדבר עליהם.

הגירעון התקציבי בארה''ב שעמד בשנים 2016 ו-2017 על 3.1% ו-3.5% במונחי תוצר בהתאמה, אמור לעלות לפי CBO בשנת 2018 לכ-4.0%, ואולי אף יותר, ובשנת 2019 לרמה של 4.6%. כל זאת, בהנחה שהצמיחה נותרת ברמתה הנוכחית, כפי שניתן לראות בגרף המצורף. בשנת 2022 צפוי הגירעון לעלות ל-5.4% לעומת 3.5% בשנת 2017. נזכיר כי בשנים האחרונות אחת הסיבות לגירעון הנמוך היתה השליטה של הרפובליקאים בקונגרס, בעת כהונתו של ברק אובמה כנשיא, מה שמנע ממנו לבצע הרחבה פיסקאלית ואפילו קלה ביותר.

במונחים כלכליים, חשוב לזכור, כי למדיניות פיסקאלית, ובכלל זה למדיניות המיסוי ולשינויים בה, יש פוטנציאל גדול להשפיע על כל חלקי שוק ההון, קרי, על שוק אגרות החוב, ובשלב מסוים גם על שוק המניות במידה והסיכון הפיסקאלי אכן יתממש.

בנסיבות אלה, המימון לגירעון הצפוי אמור להגיע לעת עתה לא מהכנסות נוספות אלא בעיקר מהגדלה משמעותית בהנפקות החוב האמריקאי בשוק האג''ח בשנים הקרובות, והשאלה העיקרית כיום היא האם הגדלת ההיצע של אגרות החוב תהיה ברמה כזו שתגרום לייקור של עלויות גיוס החוב של הממשל האמריקאי.

 גירעון צפוי בארהב

אחרי שקנו, הפד והסינים מוכרים

כדי להעריך זאת, צריך למפות את השחקנים העיקריים שרוכשים כיום את החוב הממשלתי של ארה''ב. המחזיקים המהותיים ביותר כיום בשוק האג''ח הממשלתי בארה''ב הינם משקיעים זרים והפד, שהיו הקונים הגדולים של אג''ח ממשלת ארה''ב בעשור האחרון.

מבין הגופים שמחוץ לארה"ב, סין הינה המחזיקה הגדולה ביותר של אגרות חוב של ארה''ב, עם החזקה של כ-1.2 טריליון דולר. זאת על רקע העודף המשמעותי שהיה לסין בשנים האחרונות בחשבון השוטף, מה שחיזק את המטבע שלהם, היואן. כתוצאה מכך, הממשל הסיני רכש אג''ח אמריקאיות כדי למנוע את המשך ההתחזקות בשער המטבע שתשחק את כושר התחרות של היצואנים הסינים.

עם זאת, בשנים האחרונות החל הממשל בסין לצמצם בהדרגתיות את החזקותיו באג''ח האמריקאיות. בתחילה, המגמה הזו נבעה מבריחת הון של משקיעים פרטיים מסין בשנת 2016, מה שגרם לבנק המרכזי של סין למכור אג''ח אמריקאיות שברשותו בהיקפים של עשרות מיליארדי דולרים מידי חודש, למכור דולרים ולרכוש מנגד את מטבע היואן המקומי בהיקפים עצומים. המטרה במכירת הדולרים וקניית היואנים הייתה למנוע פיחות חד מדי של היואן. לאחרונה, הקטנת ההחזקות נובעת בעיקר מהירידה בעודף בחשבון השוטף של סין, על רקע התוכנית האסטרטגית של הממשל בסין להגדיל את מעמד הביניים בסין בתהליכי עיור והגדלת הצריכה הפרטית במדינה על חשבון הייצוא, מה שלא מצריך מהסינים "לרוץ" ולרכוש ככיסוי אג''ח אמריקאיות בהיקפים מהותיים כבעבר.

מעבר לכך, על רקע המתיחות שנובעת ממלחמת הסחר שמסתמנת לאחרונה בין ארה"ב לבין סין, סין יכולה כנשק יום הדין לעצור לחלוטין ואף למכור אגרות חוב אמריקאיות, אם כי תרחיש כזה יפגע בשתיהן, וכרגע זהו תרחיש שסבירותו נמוכה.

מחזיקה נוספת גדולה באג"ח ממשלת ארה"ב היא יפן. בגרף המצורף ניתן לראות כי גם ביפן נרשמת מגמה של הקטנת ההחזקות באגרות חוב אמריקאיות, וכך גם בקרב האירופאים. הסיבה העיקרית לכך היא העלייה החדה בעלויות הגידור לאגרות חוב דולריות. נזכיר כי בשל פער הריביות בין ECB/BOJ לבין ריבית הפד, בעת "גיור" של אג''ח דולרי לין או לאירו, המשקיע היפני/האירופאי נאלץ כיום לשלם עלויות גידור, קרי, התשואה המקומית שהוא יראה לנגד עיניו לאחר עלות גידור האג''ח לתזרים בין או באירו, צפויה להיות נמוכה מאוד.

לשני השחקנים הזרים הגדולים במגרש של אגרות החוב של ארה"ב, נוסף שחקן שמקטין בשנה האחרונה את החזקותיו והוא הפד עצמו. אותו פד שרכש בשנים האחרונות אגרות חוב שהנפיק הממשל האמריקאי כחלק מהמדיניות המוניטארית המרחיבה שלו, QE, כפי שמתבצע כיום באירופה וביפן, סיים לפני כשנתיים את הרכישות אך התחייב להמשיך לרכוש אגרות חוב ממשלתיות שהגיעו לפדיון. בשנה האחרונה הודיע הפד על צמצום רכישות האג''ח של ממשלת ארה''ב שמגיעות לפדיון, במסגרת התוכנית לצמצום המאזן שלו, שהתנפח ל-4.4 טריליון דולר. משמעות צמצום המאזן היא כי במהלך תקופת הפדיונות של אגרות החוב הממשלתיות והאג''ח מגובות המשכנתאות, שבהן מחזיק הפד, הפד צפוי לצמצם בכ-20 מיליארד דולר את מאזנו מידי חודש, קרי, הפד אינו מוכר אג''ח, אלא פשוט משקיע פחות בכל פעם שיש תקבולים. בסוף השנה הצמצום החודשי כבר יגיע לכ-50 מיליארד דולר.

אם כן, כאשר מרבית השחקנים הגדולים, זרים מזה והפד מזה, מצמצמים את החזקותיהם באג''ח האמריקאי, כלומר הביקוש נמצא בירידה ואילו ההיצע צפוי לגדול. אם כן, עולה השאלה מי יקלוט את ההיצע הגדל עקב הגירעון הצומח.

התמורה שירצו הקונים החדשים

מי שככל הנראה צפויים להגדיל את חשיפתם לאג''ח האמריקאיות, הינם הגופים המוסדיים (פנסיות וביטוחים) לצד משקי הבית, שבשנים האחרונות נמצאים במגמה של גידול בחיסכון, כך שמשקל ההחזקה המקומית באג''ח אלה צפוי לגדול. עם זאת, בניגוד לפד ולבנקים המרכזיים הזרים, שאינם רגישים לתשואות האג''ח שהם קונים, המשקיעים שאמורים למלא את מקומם, כלומר השוק, צפויים לדרוש פרמיה, קרי, תוספת תשואה, על רקע הגידול בגירעון וקצב ההנפקות שצפוי לגדול בצורה משמעותית בשנים הקרובות ורגישותם כלפיו.

מכלול הגורמים הללו של עלייה בגירעון, לצד המשך שיפור בנתוני התעסוקה והצמיחה בארה''ב תוך לחצים אינפלציוניים שעתידים כנראה להתגבר, צפויים להביא להמשך עליית התשואות לפדיון בשוק האג''ח הממשלתיות בארה''ב. ה-CBO עצמו מעריך שעקב כך, תשואת אג"ח ממשלת ארה"ב ל-10 שנים תגיע ב-2021 ל-4%. הערכתנו היא שלא ירחק היום והתשואה לפדיון תשבור את ה"מחסום" של 3%, אלא אם כן מלחמת הסחר תביא להאטה חדה בקצב הצמיחה ו/או אירוע גיאו-פוליטי גדול אחר יבריח את המשקיעים דווקא אל אג"ח ממשלת ארה"ב בבחינת Flight to Safety, מה שתומך בשמירה על החזקת מח''מ קצר-בינוני בתיק ההשקעות.

הכותבים הם יו"ר בית ההשקעות מיטב דש ומנהל השקעות ראשי פנסיה ותחום אג''ח. אין לראות בכתבה המלצה או תחליף לשיקול דעתו העצמאי של הקורא, או הזמנה לבצע רכישה או השקעות ו/או פעולות או עסקאות כלשהן. במידע עלולות ליפול טעויות ועשויים לחול שינויי שוק ■