המודל העסקי של שוק הסלולר בישראל מאיים לקרוס

בעלי המניות של חברות התקשורת בישראל חווים ימים קשים מאוד, לאחר שעם החלפת הבעלות בגולן טלקום אשתקד היו שהעריכו כי מניות הענף סימנו את התחתית, וכי רמת התחרות בו צפויה לדעוך.

בעוד העיניים הציבוריות מופנות באופן טבעי לחברת בזק - בשל הקטסטרופה בממשל התאגידי אליה נקלעה קבוצת התקשורת המובילה בישראל - הרי שדווקא מניות חברות הסלולר, שהיו אמורות ליהנות מהשיתוק הניהולי בבזק, צוללות בחדות ואיבדו עשרות אחוזים מערכן מתחילת 2018. הכניסה של חברת אקספון כמפעילה סלולרית שישית בישראל במחירים אטרקטיביים, הניעה שוב גל של מבצעים הצפויים להביא להמשך השחיקה בהכנסה הממוצעת ממנוי סלולר.

אם עד לאחרונה נדמה היה כי חברות הסלולר יוכלו להגדיל את רמת ההכנסות שלהן ממכירת חבילות גלישה בנפחים גדולים, במתכונת של "שלם יותר, קבל יותר" הנהוגה בחלק ממדינות אירופה - הרי שבישראל המשוואה העדכנית היא "שלם פחות, וקבל הרבה יותר".

בסיטואציה התחרותית הנוכחית, סביר להניח כי גם מחירי חבילות הטלפוניה והגלישה לנוסעים לחו"ל בקיץ 2018, אשר מהוות מצבור שומן אחרון בתחום, יעברו דיאטה במחירים כתגובה לסיטואציה התחרותית.

מבנה העלויות השונה של המפעילים הסלולריים, החוסן הפיננסי המשתנה בין אחד למשנהו והעובדה שנתח שוק הוא פונקציית המטרה של כלל השחקנים בשוק, גורמים לנו להניח כי הלחצים התחרותיים בתחום ימשכו בעתיד הנראה לעין.

בישראל 2018 הנאמנות למותג הסלולרי מגוחכת ובאה לידי ביטוי באחוזי נטישה עצומים, וזאת למרות העובדה שפעמים רבות הניוד סלולרי עשוי לחסוך שקלים בודדים בחודש. כך, ניתן היה לחשוב כי תחול דעיכה מהותית בקצב המעבר בין המפעילים. אבל הצרכן הישראלי, שנעשק שנים ארוכות, רואה רק מחיר מול העיניים, ולפיכך חברות הסלולר כושלות במאמץ לבדל עצמן על בסיס ערכים אחרים, כגון שירות, תוכן וטכנולוגיה.

ההשקעה בענף מעולם לא נראתה פחות אטרקטיבית

פוטנציאל ההתייעלות של חברות הסלולר הוא נמוך, אחרי שנים שבהן הפחיתו שומנים ומיצו במידה רבה את יכולתן להתייעל. פרטנר וסלקום הקטינו במהלך השנים האחרונות את החוב הפיננסי נטו שלהן באופן דרמטי, וכיום היחס בין החוב הפיננסי שלהן ל-EBITDA (רווח לפני ריבית, מסים, פחת והפחתות) הוא נמוך יחסית. ואולם, השחיקה המתמשכת ב-EBITDA המנוטרל רעשים חשבונאיים, לצד הצרכים ההוניים של החברות הצפויים לגדול, עתידים להביא לגידול במינוף של החברות.

חברות הסלולר יכולות אמנם להחליט לעצור השקעות ברשתות באופן שישמר את הקיים בלבד, וכך להגדיל את קצב ייצור המזומנים ולתמוך בפרופיל הפיננסי, ואולם סביר להניח כי החלטות שכאלה יתקבלו רק כאשר הסכין תהא מונחת על צווארן. בנתונים אלה, לא מפתיע שאיש בתעשיית הסלולר המקומית אינו מדבר בקול על הקמת רשת סלולרית מדור 5.

בהינתן התחזית האמורה, הסיכוי לחידוש זרם הדיבידנדים בחברות הסלולר משול לסיכוי למצוא סוס ירוק באורווה, כך שההשקעה בחברות הסלולר בעולם נטול דיבידנדים ועם רווחיות נשחקת - מעולם לא נראתה פחות אטרקטיבית.

סיטואציה שבה השקעות הוניות גדולות מניבות תשואות מעורפלות על ההון, מגדילה את ההסתברות להקטנת ההשקעה בתשתיות טכנולוגיות - בעיה שממנה נסבול בעתיד כולנו, לנוכח הסיכוי הגובר להעמקת הפיגור התשתיתי למול מדינות מפותחות.

בצר להן, שמות חברות הסלולר את יהבן על פיתוח אפיקי הכנסה פוטנציאליים אחרים. הן סלקום  והן פרטנר  עמלות על בניית זרוע טלוויזיונית, אך מדובר במאמץ יקר הכרוך בהשקעות ענק בציוד ובתוכן. השחקניות המובילות בשוק הטלוויזיה - הוט ו-yes - אינן צפויות לשבת בחיבוק-ידיים ולראות את פרטנר וסלקום נוגסות להן בבסיס המנויים, כך שהדרך להגדלת שורת הרווח כפועל יוצא מפעילות זו, צפויה להיות פתלתלה כשביל הנחש. יש רק לקוות כי סופה של פעילות זו לא יהיה "סיפור מצדה" פיננסי.

מיזוגים או פשיטות רגל

החלל התשתיתי בתחום הקווי הוא עקב האכילס של חברות הסלולר, אשר בהיעדר תשתית עצמאית אינן מסוגלות לבצע מוניטיזציה של חבילות הטריפל והקוואטרו להגדלת הרווחיות מחוץ לתחום הסלולרי. המאמץ לגשר על חלל זה בנקודת הזמן הנוכחית, באמצעות הנחת סיבים אופטיים, הוא עתיר הון ומעורפל תשואה. זאת, בשעה שבזק  מחזיקה בידיה תשתית סיבים אופטיים קיימת ועתידה להשמיש אותה בעתיד הנראה לעין.

השוק הישראלי קטן על 6 שחקנים סלולריים, כך שבתהליך הדרוויניסטי שמתפתח למול עינינו, החלשים לא ישרדו (אפילו בארה"ב הגדולה שבה ישנם רק 4 מפעילים סלולריים גדולים, סוכם שלשום על מיזוג ענק בין שתיים מהן - טי-מובייל וספרינט). נראה כי הדרך להתייצבות ועלייה מהותית בהכנסה הממוצעת ממנוי סלולר עוד ארוכה, ואחד התרחישים המרכזיים להתממשותה הוא יציאת שחקן סלולרי או שניים מן השוק אם באמצעות מיזוג או בשל פשיטת רגל. 

בסיבוב הקודם, שבו הרימה גולן טלקום ידיים, רצתה סלקום לרכוש אותה אך נתקלה בסירוב של המדינה, שלא רצתה להקטין את מספר השחקנים הפעילים בשוק. במציאות הפוליטית-חברתית הנוכחית, קשה לי לראות פקיד ממשלתי אשר חתום מבחירה על מיזוג בין חברות סלולר, וזאת מבלי שאחת מהן נקלעה לסחרור ומאיימת לקרוס, שכן פקיד שכזה עשוי להיתפס כפוגע קשות בהישגי רפורמת כחלון (בתחום הסלולר).

המינימום המתבקש בסיטואציה כזו הוא להקל רגולטורית על חברות הסלולר בשם האינטרס הציבורי לתשתיות משופרות, מחיר מוזל לאורך זמן ושירות מניח את הדעת, שכן כל מי שמתבונן בדוחות הכספיים של חברות אלה מבין כי המודל העסקי הנוכחי שלהן מאיים לקרוס, והציבור הישראלי ישלם את המחיר.

■ הכותב הוא האסטרטג הראשי של איילון בית השקעות. כותב המאמר ו/או החברה עשויים להחזיק או לסחור בניירות הערך המצוינים בכתוב. האמור בכתבה אינו מהווה תחליף לשיווק השקעות ו/או ייעוץ השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.