השקעות אלטרנטיביות: קומבינציות של סיכון ותשואה

המשבר הפיננסי של שנת 2008 הוביל לשינוי משמעותי באופן שבו משולבים נכסים אלטרנטיביים בתיק ההשקעות. עד 2008, התייחסו לנכסים האלטרנטיביים כאל "קופסה שחורה", שמטרתה לייצר תשואות קבועות ללא קשר לתנודות השוק. כיום, עם גידול ההיצע במוצרים האלטרנטיביים וההתקדמות בהבנתם - הגישה הרווחת בקרב אנשי המקצוע היא שילוב נכסים אלה כחלק אינטגרלי מהאפיק שבו הם מושקעים - מניות, חוב, נדל"ן ותשתיות.

הפעם נמחיש כיצד ניתן לייעל את תוצאות ההשקעה באפיק המנייתי (כלומר, להגדיל את התשואה או להקטין את סיכון האפיק) באמצעות שילוב נכסים אלטרנטיביים.

 מוצרי השקעה

בתיאוריה (מודל CAPM/מרקוביץ), ייעול תיק השקעות מבוצע על ידי פיזור בין נכסים הנושאים תוחלת תשואה וסטיית תקן שונים, ושאינם בעלי קורלציה מלאה. תיאורטית, כל נכס הנושא תשואה חיובית, שאינו במתאם מלא עם נכס אחר, אמור להיכלל בתיק ההשקעות בפרופורציה מסוימת ובכך לייעל את התיק. משמעות יעילות התיק היא כי על ידי שילוב הנכסים נקבל קומבינציות של סיכון ותשואה, הטובות ביחס לכל נכס בודד.

מרבית המשקיעים בתחום המנייתי מושקעים באמצעות מנהלי התיקים וקרנות הנאמנות המנייתיות באסטרטגיית השקעה שעיקרה Long Only. במסגרתה, מנסה מנהל ההשקעות לאתר מניות "זולות" (באופן מוחלט או יחסי) בשוק הסחיר, לרכוש אותן לתיק ההשקעות, ולאחר ש"עיוות המחיר" מתוקן - למכור אותן. וריאציה פחות מתוחכמת של אסטרטגיה זו היא השקעה בתעודות סל, המבטיחה תשואת שוק (פחות דמי ניהול).

נכסי ההשקעה האלטרנטיביים באפיק המנייתי אינם בעלי מתאם מלא לשוק, ופעמים רבות יישאו פוטנציאל לתשואה עדיפה וסטיית תקן נמוכה ביחס לנכסים הסחירים. ייעול המרכיב המנייתי יכול להתבצע על ידי הוספת מכשירים אלטרנטיביים, הפועלים באסטרטגיות נוספות ובמוצרי השקעה שאינם בשוק הסחיר.

קרנות גידור מנייתיות

בישראל יש קרנות גידור רבות הפועלות באסטרטגיה של Long-Short במניות. באסטרטגיה זו, נוסף על רכישת מניות הזולות ביחס לשוק, מנהל ההשקעות פועל גם למכירה בחסר של נכסים הנראים לו יקרים (מניות או מדדים). אסטרטגיה זו מאפשרת (לפחות תיאורטית) לייצר תשואה עדיפה על אסטרטגיית ה- Long Only. כמו כן, לקרנות הגידור יכולת מוגברת לפעול במניות קטנות ויתר גמישות ביציאה וכניסה מפוזיציות, כתוצאה מגודל הנכס המנוהל על ידן.

בקצה הסקאלה של אסטרטגיית ה-Long-Short יש קרנות גידור הפועלות לגידור חשיפתן לשוק לאפס. אסטרטגיית ההשקעה שלהן תהיה לבנות פוזיציות Long בחברות או במדדים ספציפיים ולמכור כנגדן באופן מלא חברות או מדדים אחרים. לדוגמה, מנהל קרן גידור שהאמין שמניית בנק לאומי תניב תשואה עודפת על מניית בנק הפועלים, היה מוכר בחסר מניית הפועלים וקונה בסכום זהה מניית לאומי (ראו תרשים). חשיפת מנהל זה (ולקוחותיו) אינה לשוק, והיא מצומצמת לפער בין ביצועי המניות.

דרך פעולה נוספת, הנפוצה בקרנות גידור יותר מאשר בגופי ניהול השקעות סטנדרטיים, היא מעורבות מוגברת בחברות. אחת הקרנות המפורסמות בכך היא קרן ברוש, אבל היא אינה היחידה. הקרבה של קרנות הגידור לשוק ההון וההיכרות עם פתרונות פיננסיים מאפשרות לעתים שיפור בשוויין הבורסאי של החברות המוחזקות על ידן.

קרנות גידור מנייתיות יהיו לרוב בעלות אסטרטגיה מוגדרת ומדד שאותו הן מנסות להכות. לרוב, הקרן תהיה מחויבת להשקעה במניות ושווקים מסוימים ותגביל את עצמה לפעילות זו בלבד.

במשך השנים, קרנות הגידור הישראליות המובילות (כמו ספרה, ION, אלפא, נוקד ואחרות) ידעו לנצל את היתרונות הגלומים באפשרויות ההשקעה הנוספות העומדות לרשותן, ונהנו מסטיית תקן נמוכה ביחס לשוק (תשואה מתוקננת סיכון או מדד שארפ גבוה ביחס למדדים).

הקרנות המובילות, שפעלו בתקופות של ירידות שערים (2008 ,2011), רשמו ירידות נמוכות משמעותית ביחס לשוק המניות הישראלי.

קרנות השקעה (פרייבט אקוויטי)

צעד אחד רחוק יותר מהשווקים מציעה ההשקעה בקרנות השקעה מנייתיות. בישראל לא מעט קרנות השקעה, ונציין רק כמה מהמוכרות שבהן: קרן פימי, הפעילה יותר מ-20 שנה, מנהלת כבר שש קרנות ומחזיקה בעשרות חברות תעשייתיות (שכמה מהן נסחרות בבורסה בתל-אביב, כמו נייר חדרה, אינרום, מנועי בית שמש ואחרות); קרן פורטיסימו, הנוטה יותר לצד הטכנולוגי ומפורסמת בהצלחה הפנומנלית של סודהסטרים; קרן טנא, שלה נזקפת ההצלחה בחברת אבן קיסר (מחזיקה בטלדור, כרומגן, נטפים ועוד); והקרנות סקיי, ויולה וקדמה.

קרנות ההשקעה משקיעות לרוב בחברות שאינן סחירות, ומאפשרות בכך למשקיע להיחשף למגוון רחב של חברות שאין ביכולתו להיחשף אליהן דרך שוקי המניות. נוסף על כך, דרך יצירת הערך למשקיעים בקרנות אלה שונה מהדרך שבה פועלים מנהלי התיקים, קרנות הנאמנות וקרנות הגידור.

כך למשל, קרנות ההשקעה תורמות להצפת הערך לחברות המוחזקות על ידי מעורבות עמוקה בניהולן. למעשה, עוד לפני הרכישה, הן מאתרות חברות שבהן מעורבותן הניהולית תוכל לייצר ערך. קרן השקעות שתורמת ערך משמעותי לחברות הפרוטפוליו, תייצר גם למשקיעים בה ערך משמעותי.

אופק השקעה של חמש עד עשר שנים

דוגמה ליצירת ערך כזו ניתן לראות בהשקעת קרן פימי באינרום (איטונג, נירלט, כרמית מיסטר פיקס) - חברה שנרכשה לפי שווי של 45 מיליון דולר. עד כה הרוויחה פימי 360 מיליון דולר, ועדיין היא מחזיקה במניות בשווי כ-60 מיליון דולר בחברה זו. ההשקעה נעשתה לפני כמה שנים, ובדרך מוזגו שלוש החברות לחברת החזקות אחת (אינרום), שאף הונפקה בבורסה.

התייעלות, כניסה לשווקים חדשים, מיזוגים ורכישות, הנפקה וכדומה, הם חלק מהכלים שבהם תשתמש הקרן כדי לייצר ערך לחברה הנרכשת. כתוצאה מכך, מרבית ההשקעות של קרנות ההשקעה הן בעלות אופק השקעה של 5-10 שנים. קרנות ההשקעה מביאות עמן לא פעם קשרים בינלאומיים, ניסיון ניהולי משמעותי, קשרים לשוק ההון ומוניטין חיובי לחברה הנרכשת - התורמים לערך החברה.

יתרון נוסף למשקיע בקרן ההשקעה הוא המחיר הנמוך יחסית שבו נרכשות "חברות היעד". בעוד שבשוק הסחיר, המכפילים של חברות קטנות נעים בין 10 ל-15, מרבית העסקאות הלא-סחירות מבוצעות במכפילים נמוכים משמעותית.

הכסף הזול, שהציף את השוק הסחיר וגרם לעלייה במחירי (ובמכפילי) החברות הנסחרות, ייקר גם את החברות הפרטיות, אבל לא באותה מידה. הפער לטובת הנכסים הלא-סחירים גדל, ומגדיל את ההסתברות לעודפי תשואה משמעותיים של קרנות ההשקעה על השוק הסחיר בשנים הקרובות.

כמובן שגיוון תיק המניות בנכסים אלטרנטיביים חייב להיעשות תוך תשומת לב רבה לבחירת מנהלים מנוסים בעלי תוצאות, פיזור בין כמה מנהלים ואסטרטגיות השקעה וביצוע בדיקה יסודית ואנליזה של גופי ההשקעה, תוצאותיהם ומכשיר ההשקעה הספציפי.

 דוגמא לאסטרטגיית LONG SHORT

■ הכותב הוא שותף מנהל וממייסדי קרן חושן קפיטל - קרן השקעות אלטרנטיביות. אין לראות באמור לעיל ייעוץ בדבר כדאיות ההשקעה בני"ע או בנכסים המאוזכרים בכתבה או כשידול לקנות, למכור או להחזיק את המוצרים הפיננסיים כאמור. לכותב או גורמים הקשורים עמו יש או יכולות להיות החזקות או עניין אחר במוצרים הפיננסיים המאוזכרים לעיל.