האם הנצחי ניתן לפדיון, ואם כן, באילו תנאים?

האם מכשיר פיננסי נצחי, כלומר ללא מועד פדיון, חייב להתקיים לעולמים, או שמא לחברה המנפיקה יש אפשרות כלשהי לפדותו? אם כן - באילו תנאים?

בשבועות האחרונים העסיקו שאלות אלה את שוק ההון בבריטניה. זאת, לאחר שבחודש שעבר דיווחה ענקית הביטוח הבריטית Aviva, שהיא שוקלת לבטל את מניות הבכורה שלה, ולפדותן בערך הפארי.

ההודעה עוררה סערה, מאחר שארבע סדרות מניות הבכורה המדוברות - בערך נקוב כולל של 450 מיליון ליש"ט - נסחרו במחיר של עד 180% מערכן הנקוב.

הפרמיה נבעה מכך שהמניות משלמות דיבידנדים שוטפים גבוהים, הנעים בין 7.875% ל-8.875%, מאחר שהונפקו לפני שנים רבות, בסביבת תשואות גבוהות בהרבה מהיום. מאחר שלא נקבעה אופציית פדיון ל-Aviva בתנאי המכשיר, המשקיעים למעשה תמחרו את קבלת הדיבידנדים לטווח הרחוק. לאחר ההודעה, מניות הבכורה צנחו בכ-30%.

שלושה נימוקים הובילו את Aviva לבחון את ביטול מניות הבכורה:

ראשית, הקופונים הגבוהים שלהן השיתו על החברה עלויות מימון גבוהות, שאותן ביקשה החברה לחסוך, כחלק ממהלכים לשיפור מבנה ההתחייבויות שלה.

שנית, החל מ-2026 יפסיקו מניות הבכורה להיות מוכרות כהון תחת סולבנסי 2, דבר שיהפוך את עלותן הגבוהה ללא משתלמת במיוחד. זאת, מאחר שמניות בכורה אלה אינן עומדות בדרישות להכרה בהון תחת סולבנסי 2. כהקלה לחברות, עם כניסת הרגולציה לתוקף ב-2016, ניתנה הכרה זמנית, למשך עשר שנים, במכשירי הון שהונפקו תחת הרגולציה הקודמת. הכרה זו תפקע באחת ב-2026. נוסף על כך, בעת הערכת איתנותן הפיננסית של חברות ביטוח, סוכנויות הדירוג אינן מכירות עוד במניות בכורה מעין אלה כהון.

שלישית, לפי החוק הבריטי ניתן בתנאים מסוימים לבטל מניות בכורה בפארי באמצעות הפחתת הון, בכפוף להחלטת רוב בעלי המניות של החברה ולאישור ביהמ"ש. לצורך ההחלטה, כל בעלי המניות מצביעים כמקשה אחת - הן המניות הרגילות והן מניות הבכורה.

היות שלבעלי המניות הרגילות יש רוב מובהק על פני מניות הבכורה, ויש להם אינטרס ברור לחסוך את עלויות המימון הגבוהות המשולמות לבעלי מניות הבכורה, סביר ש-Aviva הייתה צולחת את ההצבעה בנקל.

תגובה חריפה - והתקפלות

אף שבבריטניה ההליך האמור אפשרי עקרונית מבחינה חוקית, הוא נחשב חריג. ואכן, בתגובה, משקיעים פרטיים ומוסדיים מחו בחריפות, ואיימו לפנות להליכים משפטיים, בטענה שלא ראוי לפדות בפארי ניירות ערך בלתי ניתנים לפדיון, הנושאים תשואה כה גבוהה ונסחרים בפרמיה משמעותית.

בשל האירועים, משקיעים במניות בכורה נצחיות של עשרות חברות נוספות החלו לחשוש מפדיון בלתי צפוי. מחיריהן צנחו, ונרשמה מחיקת ערך של מניות בכורה בריטיות בסך של כמיליארד ליש"ט.

בגזרת הבנקים, מחירי מניות הבכורה של Standard Chartered Santander ו-Lloyds ירדו בשיעורים דו-ספרתיים. כך קרה גם עם מניות הבכורה של חברות הביטוח RSA ו-Ecclesiastical. חלק מהחברות מיהרו להודיע שאין בכוונתן לפדות את מניות הבכורה שלהן. בהתאם, מחיריהן התאוששו במהרה.

השתלשלות האירועים הביאה את ה-FCA (רשות ניירות ערך הבריטית) לבחון את הנושא. לפני כשבועיים היא פרסמה מכתב לחברות שהנפיקו מניות בכורה בלתי ניתנות לפדיון, המזהיר שאם יש להן כוונה לבטלן במחיר הנמוך ממחיר השוק שלהן - אזי עליהן לגלות זאת מיידית למשקיעים - שאחרת יראו בכך שימוש אסור במידע פנים.

בהתאם, הרשות ביקשה ממנפיקי מכשירים דומים להבטיח שלמחזיקים נוכחיים ופוטנציאליים בהם יהיה מידע מלא ונהיר על אודות תנאי המכשיר, ואף שינסחו בשפה ברורה מסמך "שאלות ותשובות" בנושא.

יתרה מזאת, ה-FCA דחקה במנהלי החברות המנפיקות מניות בכורה לבחון לעומק ובאופן מתמשך את האפשרות שמחיר השוק שלהן משקף חוסר הבנה של השוק באשר לתנאי המניות או לכוונות החברה, דרישה הנובעת מהאפשרות שמניות הבכורה נסחרות בפרמיה משמעותית, שאינה משקפת את אפשרות פדיונן המוקדם בפארי.

הביקורת החריפה הביאה את Aviva לזנוח את תוכנית ביטול מניות הבכורה. החברה הודיעה, שאף שהיא סבורה שביכולתה לבטל את מניות הבכורה באופן חוקי, היא מעדיפה שלא לעשות כן, מתוך היענות לביקורת הציבורית. בתגובה, מחירי מניות הבכורה זינקו, אך עדיין לא חזרו לרמתן טרם ההודעה על הפדיון, דבר המשקף פגיעה באמון המשקיעים והפנמת הסיכון לפדיון בעתיד.

במקום זאת, החברה מסרה כי תפעל להשיג אישור רגולטורי שיכיר במניות הבכורה כהון תחת סולבנסי 2 גם אחרי 2026. להערכתנו, הסיכוי לקבלת הקלה רגולטורית כה משמעותית הינו קלוש. למרות זאת, אין להוציאו מגדר אפשרות, בעיקר לאור העצמאות הצפויה של הרגולטורים הבריטים בעידן שאחרי ברקזיט, והאפשרות שינקטו "גישה לעומתית", כדי לחזק את החברות הבריטיות בתחרותן מול אירופה.

פרשת Aviva הסתיימה בניצחון למשקיעים במניות הבכורה. ברם, בהערכת הסיכונים לעתיד חשוב לזכור שבעבר התוצאות היו שונות. לדוגמה, לפני כשנתיים, משקיעים בשטרות הון נחותים של הבנק Lloyds, שהונפקו בשיא המשבר והניבו ריבית של 16%, כשלו במאבק דומה. גם אז טענו המשקיעים שהתשקיף לא אפשר פדיון מוקדם, אך ביהמ"ש העליון פסק נגדם, ואפשר את הפדיון.

תובנות למשקיעים ולחברות

לנוכח הנדירות היחסית של מניות בכורה ואג"ח נצחיות המונפקים על-ידי חברות, המקרה של Aviva אינו נפוץ בשוקי ההון. אולם הוא מצביע על תובנות חשובות למשקיעים במכשירים נצחיים ולחברות המנפיקות.

בצד המשקיעים, בשוק הגלובלי חשוב לבחון שתמחור המכשיר מבטא נכונה את המח"מ האפקטיבי שלו, בדגש על מכשירים ללא אפשרות פדיון מוקדם. ממילא במרבית המכשירים הנצחיים, ובפרט באג"ח CoCo של בנקים ובאג"ח היברידיות של חברות, קיימת אופציית פדיון למנפיק בפארי, בדרך כלל החל ממספר שנים אחרי ההנפקה, ומדי תקופה מוגדרת. כך, השוק יכול לתמחר את אפשרות הפדיון המוקדם באותן נקודות בקלות יחסית.

במרבית השווקים הללו, ההנחה המקובלת בתמחור היא, שבנקודת הפדיון הקרובה אכן יתבצע פדיון מוקדם, אלא אם יחול שינוי נסיבות משמעותי. כל עוד נקודות הפדיון תכופות מספיק (מדי מספר שנים), המכשיר לא יעלה משמעותית מעל הפארי. זאת, אם מאחר שלא חל שינוי משמעותי בתשואה הנדרשת, או בשל ירידת תשואות, שתיצור ציפייה שהמנפיק יפדה את המכשיר בפארי, לנוכח האפשרות העומדת לו להנפיקו מחדש בריבית נמוכה יותר.

בישראל ניתנה לפני כחצי שנה לראשונה אפשרות להנפיק מניות בכורה בבורסה, לרבות מניות בכורה נצחיות. ברם, סוגיית השווי בפדיון רלוונטית כאן פחות, שכן רשות ני"ע מחייבת עקרונית את המנפיקות לבצע פדיון מוקדם במחיר השוק או במחיר הפארי - הגבוה מביניהם. כלומר, הרגולציה הישראלית מעניקה למשקיעים הגנה בנושא זה.

בצד המנפיקות של מכשירים נצחיים, לרבות מנפיקי מניות בכורה פוטנציאליים בישראל, מקרה Aviva מאיר את הסיכונים הנובעים מאי-הסדרת סוגיית הפדיון המוקדם מראש. ברבות הימים, הנסיבות שבהן פועל המנפיק, ובכלל זאת התשואות בשוק, עשויות להשתנות באופן מהותי.

אי-הסדרת אופציית פדיון מוקדם בתשקיף, עלולה לחשוף מנפיק למצב שבו הוא יחויב לשלם תשואה גבוהה במכשיר שאינו מניב לו תועלת מספקת, ללא יכולת לפדותו. ניסיונות לביצוע "הצעות רכש" למכשירים כאלה עלולים להביא לעלייתם לשווי גבוה במיוחד, לייקר את פדיונם מעבר לערכם הכלכלי וליצור דילמה מורכבת, שבה כל חלופה כרוכה בעלות כואבת.

כמו בחיים, גם בשוק ההון, דבר אינו נצחי, אף אם הוא מכונה כך, כך שכדאי לתמחר ולנהל סיכונים בהתאם.

■ הכותבים הם שותף וכלכלן במחלקת המימון המורכב של PwC ישראל, בהתאמה. הגורמים בכתבה עשויים להשקיע בניירות ערך ו/או מכשירים, לרבות אלה שהוזכרו בה. האמור אינו מהווה ייעוץ או שיווק השקעות המתחשב בנתונים ובצרכים המיוחדים של כל אדם.