משקיעי האג"ח של WeWork מטילים ספק בהבטחות החברה

מחירן של האג"ח הראשונות של WeWork צלל מאז הנפקתן בשבוע שעבר, והדבר מעורר תהיות חדשות לגבי נכונותם של משקיעי האג"ח לתמוך בחברות סטארט-אפ ש"שורפות מזומנים".

WeWork היא ספקית של חללי עבודה משותפים, הפועלת מניו יורק, ששוויה נאמד ב-20 מיליארד דולר על בסיס גיוסי הון פרטיים. ב-25 באפריל רשמה החברה הצלחה גדולה, כשגייסה 702 מיליון דולר באמצעות הנפקת אג"ח חדשות לשבע שנים, שנסחרות בפארי ונושאות ריבית של 7.875%. ואולם, אג"ח אלה התחילו לצנוח בשוק המשני כמעט מייד לאחר הנפקתן, ופירושו של דבר הוא שהביקוש להן היה נמוך מהערכתו של החתם הראשי, ג'יי.פי.מורגן צ'ייס.

האג"ח, שמועד פדיונן יחול בשנת 2025, נסחרו אתמול (יום ד') ב-96 סנט לדולר, על פי נתוני MarketAxess, והמשמעות היא תשואה של כ-8.6%.ללא קשר לביצועי האג"ח בשוק המשני, תצטרך WeWork לשלם ריבית של 7.875% בלבד. ואולם מביצועי האג"ח עד כה, עולה כי בעתיד תצטרך לשלם ריבית גבוהה יותר על אג"ח שתנפיק.

גם האג"ח של טסלה צנחו במהירות

WeWork אינה החברה הצעירה ומהירת-הצמיחה היחידה שהנפיקה באחרונה אג"ח שמחירן ירד לאחר ההנפקה. למשקיעים היה סיפור דומה עם יצרנית המכוניות החשמליות טסלה בסוף אוגוסט 2017, כשהחברה מכרה אג"ח בשווי כולל של 1.8 מיליארד דולר בריבית של 5.3%. בדומה ל-WeWork, גם טסלה שורפת כמויות גדולות של מזומנים כדי לממן את מאמציה להפוך לענקית במגזר שלה. בדרך כלל זה מרתיע משקיעי אג"ח, שקוצרים תשואה מוגבלת בלבד אם החברה מגשימה את שאיפותיה, ורושמים הפסד משמעותי, גם אם החברה אינה יכולה לשלם ריבית.

האטרקטיביות של טסלה ושל WeWork היא שווי השוק המדהים שלהן, שממנו משתמע כי המשקיעים מוכנים לסייע לחברות אלה להתמודד עם קשיי הגדילה שלהן. עם זאת, אפילו היבט זה הוא בבחינת סוגיה שנויה במחלוקת מבחינתם של רבים ממשקיעי האג"ח, שמציינים כי שווי השוק של חברה יכול להשתנות במהירות.

האג"ח של טסלה נפלו ל-97.75 סנט לדולר בתוך עשרה ימים, ובסופו של דבר, צנחו לפחות מ-90 סנט בעקבות בעיות שבהן נתקלה החברה, כמו עיכובים בייצור. "עסק ששורף כמות אדירה של מזומנים, תלוי, בסופו של דבר, בחסדי אחרים", וזה מכניס אותו למצב "שעלול להגיע לאובדן שליטה", לדברי מייק קירקפטריק, מנהל תיקי השקעות בחברת Seix Investment Advisors.

נתוני WeWork שפורסמו לפני הנפקת האג"ח, אפשרו לציבור הצצה ראשונה למצבה הפיננסי של החברה, ושיקפו הפסדים כבדים במקביל לקצב הצמיחה המהיר של החברה, שכמעט מכפילה את גודלה מדי שנה. חשיפת נתונים זו גם הותירה את המשקיעים עם שאלות לגבי פעילותה העסקית של WeWork, שמתמקדת בלכידת הפער בין דמי השכירות ארוכת הטווח שהיא משלמת לבעלי הנכסים, ובין דמי השכירות קצרת הטווח שהיא גובה מלקוחותיה, שכוללים גם פרילנסרים וגם צוותים של חברות גדולות.

אחד מנתוני המפתח בפעילות השכרת המשנה של שטחי משרד שמבצעת WeWork, הוא שולי הרווח של אתריה השונים. מנהלי WeWork מתפארים בשולי הרווח החזקים של החברה כשהם מחפשים משקיעים, אבל מסמכי האג"ח לא חוברו בהתאם לנוהל השגור בתעשייה, שלפיו קיים בידול בין אתרים חדשים לבין אתרים הפתוחים לפחות 12 חודשים. נוהל זה מאפשר למשקיעים לאמוד את רווחיות שטחי המשרד שהתפוסה שלהם גדולה יותר, ושאינם נהנים מהתמריצים שמציע בעל הנכס, כמו שנה חינמית ללא תשלום דמי שכירות.

השקעה בחברה שבונה פארקי גלישה

כמו כן, חושפים המסמכים את האתגרים שמולם ניצבת WeWork במאמציה לבנות את עצמה באמצעות כניסה למספר רב של תחומים עסקיים. מוצר המגורים של החברה, שפועל באמצעות שותפות עם בעלי נכסים לצורך השכרת דירות ללקוחות ונקרא WeLive, הניב הכנסות בסך 10 מיליון דולר בלבד ב-2017, וזאת בשני אתרים - אחד בעיר ניו יורק והשני בקרבת הבירה וושינגטון. ההכנסות משירותים הסתכמו ב-44 מיליון דולר בלבד, ורובן הגיעו משתי הפעילויות העסקיות העיקריות של החברה, כולל השכרת חדרי ישיבות ושטחי חניה, וכן דמי ארגון ראשוניים לחברים.

WeWork גם חשפה כי השקעה בסך 13 מיליון דולר שביצעה ב-2016 בתמורה להחזקה חלקית בחברה אחרת, נמחקה כחסרת ערך. WeWork לא חשפה פרטים נוספים על השקעה זו, והסתפקה בתיאורה כ"השקעה אסטרטגית". ב-2016 רכשה WeWork החזקה חלקית ב-Wavegarden, חברה ספרדית שבונה ומפעילה בריכות גלים לגלישה - התחביב של מייסד ומנכ"ל WeWork, אדם נוימן. WeWork לא חשפה בפומבי החזקות חלקיות אחרות שרכשה בחברות ב-2016. מנכ"ל Wavegarden לא נענה לבקשת "וול סטריט ג'ורנל" להגיב לידיעה. באחרונה הכריזה החברה על הקמת כמה אתרים חדשים לפארקי גלישה.