דוחות טבע: ההתייעלות עזרה, אבל בעיות היסוד נשארו

1

האם אפשר לראות את ניצני ההתייעלות האגרסיבית של טבע בדוחות הכספיים לרבעון הראשון של שנת 2018? בהחלט כן. האם אפשר לקבוע, אם כן, שטבע עלתה על דרך המלך, שהיא בכיוון הנכון, שהיא יצאה מהמשבר החמור ביותר בתולדותיה? בהחלט לא. זה הרי לא עובד כך, במיוחד בחברות ענק כמו טבע ובמיוחד בשוק התרופות שבו פועלת טבע. לנהל חברה כמו טבע ובעצם כל חברה זה כמו ריצה למרחקים ארוכים. אי אפשר לעשות מהפך של מעשה קסמים, כמו לשלוף שפן מהכובע אחרי סידרת טעויות במשך שנים ארוכות שגבתה מטבע מחיר כבד. הבראה זה לא עניין של רבעון, וגם לא עניין של שניים או שלושה רבעונים, זה תהליך סזיפי של שנים, ובמקרה של טבע הוא גם לא תלוי רק בה.

2

אפשר להבין את המשחק הידוע והוותיק של וול-סטריט, הנהלות החברות, האנליסטים והתקשורת הכלכלית שנוהגים לדבר בשפה של "היכתה" את התחזיות או "הפתיעה" את השוק. אפשר גם להבין את קאר שולץ, מנכ"ל טבע, שרוצה להוכיח לשוק שתוכנית ההתייעלות שלו מתחילה לשאת פרי. שהוא ניקה את השולחן ברבעון הקודם עם מחיקות עתק ומעתה הולכים קדימה. כך נוהג תמיד מנכ"ל חדש שבא לחברה במשבר - הוא מטאטא את כל הלכלוך החוצה (מחיקות מוניטין ומחיקות מכל הבא ליד וכד') כדי לפתוח דף חדש. אפשר גם להבין את שולץ וטבע שהנמיכו ציפיות בעבר אחרי שהחברה איכזבה וטעתה שוב ושוב בתחזיות שסיפקה, רק כדי "להכות" את התחזיות הנמוכות בעבר ולשדר אמינות לשוק, אמינות שכה חסרה לטבע אחרי שרשרת האכזבות. אפשר להבין את כל אלה כי מדובר בכללי המשחק של התעשייה השוק-הונית. אבל גם כללי המשחק הללו לא יכולים להסתיר את בעיות היסוד של טבע לטווח הארוך. עובדה היא שהשווקים התלהבו קמעא אחרי פרסום הדוחות והכותרות על עקיפת התחזיות לטובה, אבל ככל שהתקדם המסחר, המנייה עברה לירידות. נראה לי שגם השווקים מבינים שלטבע יש עוד אתגרים רבים והיא תצטרך לספק עוד ועוד קבלות לפני שהשווקים ידחפו את מנייתה כלפי מעלה. צריך להזכיר: גם אחרי ההתאוששות מהשפל, מניית טבע רחוקה כ-75% משיא כל הזמנים - כך שהדרך בחזרה, אם אכן תתרחש, תהיה ארוכה וקשה.

3

בעיות היסוד של טבע היו ונותרו החוב הגדול שלה, למרות שצומצם לכ-30 מיליארד דולר; התזרים של טבע אמנם חזק, אבל הוא כולל כמה הכנסות חד פעמיות, כך שצריך יהיו לבחון אותו לאורך הרבעונים הבאים; השחיקה בביצת הזהב שלה - תרופת הדגל הקופקסון לטיפול בטרשת נפוצה. טבע אמנם מתהדרת בשמירה יחסית יפה על נתח השוק של הקופקסון, אבל יש לזה מחיר לאור התחרות הגנרית: שחיקת מחירים משמעותית ששוחקת את הרווחיות הפנומנלית שהיתה לחברה שנים ארוכות; חולשה בשוק הגנרי האמריקאי בפרט ובשוק הגנרי בכלל לאור לחצי מחירים; והבעיה הכי גדולה לטעמי - העדר מנועי צמיחה ומנועי רווחיות כמו הקופקסון - בעתיד הנראה לעין. זו הסיבה שטבע ניהלה בחודשים האחרונים מאבק הישרדות שבנוי על חיתוך עלויות אגרסיבי (כלומר, פיטורים של כרבע מכוח האדם שעדיין לא הושלמו) ומכירת נכסים.

התרופות המקוריות בצנרת של טבע רחוקות מאוד מהביצועים של הקופקסון וספק אם אי פעם יגיעו אליו: האישור לתרופה לטיפול במיגרנה נדחה בגלל מכתב אזהרה מה-FDA שקיבלה החברה הדרום קוריאנית שמייצרת עבור טבע את החומר הפעיל של התרופה - והמתחרות בתחום כמובן לא יושבת בחיבוק ידיים; התרופה המקורית האחרת של טבע לטיפול במחלת ההנטינגטון (מחלה נוירולוגית) אמנם הושקה וטבע מעריכה שמכירותיה יגיעו השנה ל-200 מיליון דולר. לא רע כהתחלה, אבל רחוק מאוד מהקופקסון.

4

דבר אחד וודאי אפשר להגיד על טבע, יותר נכון על המנכ"ל של החברה קאר שולץ: כמה כסף הוא ישלשל לכיסו, גם אם מצבה יישאר די סטטי, והוא עשוי לשלשל לכיסו מאות מיליוני שקלים. כזכור, שולץ, שנכנס לתפקידו בתחילת נובמבר 2017, קיבל חוזה חלומי ל-5 שנים עם חבילת שכר, בונוסים ומניות שעשוייה להגיע, עם תום חוזהו, ל-60 מיליון דולר. בנוסף, קיבל שולץ מענק חתימה במזומן של 20 מיליון דולר ועוד מענק זהה במניות שמותנה בביצועים המניה ויבשיל במשך 3-5 שנים. אלא שבתנאים מסויימים, המענק ישולם לפני תום התקופה, כמו במקרה של עזיבה מ"סיבות טובות" - למשל - מכירת החברה. זו הסיבה שאם תגיע הצעה לרכישת טבע, והיא עשוייה להגיע (טבע שווה בשוק כ-19 מיליארד דולר, מחיר נוח להשתלטות ולא גבוה במיוחד), שולץ עשוי לדחוף אותה לכיוון הזה ולהשלים את אחד מהסיבובים החלומיים של מנהל בישראל.