מכירת פרוטרום ל-IFF היא הפסד צרוף לבורסה המקומית

ההודעה הבוקר (ב') של פרוטרום  , לפיה בכוונתה להביא למכירת מניותיה למתחרה IFF תמורת תג מחיר של 6.37 מיליארד דולר, היא חדשות מתוקות חמוצות לציבור המחזיקים במניות המיעוט של החברה.

בעוד הנטייה במצבים שכאלו היא לספור את הכסף בכיסים התפוחים של בעלי השליטה, להתבשם בהישגי המוח הישראלי ולהעריך כמה כסף יצטבר באוצר המדינה כפועל יוצא מן האקזיט, התחושה שלי עם היוודע דבר העסקה היא של מכירה בטרם עת.

לתפישתי אין מדובר בחג לאומי בנוסח מסיבות ה- 70 למדינת ישראל אלא בחג לבעל השליטה הלא צעיר של פרוטרום וליורשיו באשר הם, שכן משקיעי המיעוט יכולים היו בכל רגע למכור את מניותיהם בחברה ואולם העדיפו שלא לעשות כן למרות התמחור המפתה.

פרוטרום היא חברה שהפליאה לבצע במשך שנים הארוכות והציפה ערך אדיר לכלל בעל המניות, הודות לניהול יוצא דופן אשר ידע לאזן במשך שנים בין צמיחה פנימית, צמיחה חיצונית ותוצאות כספיות שוטפות. על כך הורדתי בעבר ואוריד גם כעת, בפעם האחרונה, את הכובע בפניה. החברה ביצעה מספר בלתי נתפש של 71 רכישות במהלך השנים, מתוכן 33 חברות שנרכשו מאז שנת 2015 ו- 14 חברות שנרכשו מאז שנת 2017.

באספקט זה של מיזוגים ורכישות מוצלחים אין לחברה מקבילה ישראלית. החלטת המכירה בתזמון הנוכחי מביאה אותנו למסקנה כי משהו בקודקודיה של פרוטרום התעייף מהקצב המהיר והחליט להעביר את המקל הניהולי לארה"ב. לאחר המפולת האסטרטגית של חברת טבע נותרה פרוטרום אחת החברות התעשייתיות הגלובליות הבולטות ביותר בבורסת המניות התל-אביבית בשנים האחרונות, אם לא הבולטת שביניהן ולפיכך היעלמותה מהזירה היא הפסד צרוף לבורסה המקומית.

התוכנית האסטרטגית המפורסמת של פרוטרום הייתה להציג מכירות של 2.25 מיליארד דולר בשנת 2020 ו- EBITDA (רווח לפני מסים, פחת והפחתות) של כחצי מיליארד דולר בשנה האמורה, בהשוואה למכירות של 1.36 מיליארד דולר בשנת 2017 ו- EBITDA של 267 מיליון דולר.

בהינתן מכפילי המכירות על בסיסם מבוצעת העסקה הנוכחית ועסקאות אחרות בענף שבוצעו לאחרונה, דחייה של מועד המכירה של החברה למועד מאוחר יותר בעתיד הלא רחוק יכולה הייתה לייצר תג מחיר גבוהה מהותית לבעלי המניות.

לפרוטרום חוב נטו של 517 מיליון דולר המהווה כ- 1.85 מן ה- EBITDA בלבד בשנת 2017 כך שעמדו לרשותה הגמישות הפיננסית הדרושה על מנת לממן את המשך מסע הרכישות הפנומנלי אותו ניהלה במהלך השנים וזאת מבלי להכניס את החברה לסחרור הנובע מרמות מינוף מטורפות (ע"ע טבע).

חברת IFF עצמה מבצעת את רכישת פרוטרום באמצעות גיוס מניות וחוב גדול לצד החלפת מניות. כלים פיננסים אלו היו זמינים גם לדירקטוריון פרוטרום לצורך התרחבות ואולם הדירקטוריון החליט כי מוטב בנקודת הזמן הנוכחית לקום מהשולחן ולגרוף את הרווחים האדירים שנוצרו עם עליית השווי החדה במהלך השנים האחרונות ולא להמשיך במסע הצמיחה הגלובלי הקסום.

עיתוי המכירה של פרוטרום צורם לנו במיוחד גם לאור העובדה שבשיחת הוועידה שקיימה החברה בשלהי חודש מארס 2018, בסמוך למועד פרסום הדוחות הכספיים השנתיים, גילו מנהליה ובראשם המנכ"ל אורי יהודאי אופטימיות מרשימה ביחס להזדמנויות העסקיות הפרושות בפני החברה. לפיכך לא ברור לנו מדוע אצה הדרך לדירקטוריון החברה למכור בתזמון הנוכחי, מכירה שהייתה לוגית לו דירקטוריון פרוטרום לא האמין באמת כי בידיו להשיג את היעדים הרב שנתיים שלו וחשש מן האתגרים העתידיים.

המשק הישראלי מפסיד ספינת דגל ניהולית הפועלת בשווקים הגלובליים ומהווה חממה לייצור ערך כלכלי ולגידול מנהלים בעלי אוריינטציה גלובלית בתחומים תעשייתיים. לאור הנטייה לאקזיט המובנית ביזמים ישראלים רבים, ההסתברות ליצירת חברת ענק גלובלית תוצרת ישראל יורדת משנה לשנה.

העובדה שמנית IFF צפויה להירשם למסחר בתל-אביב היא בטלה בשישים ביחס לחלל שייווצר עם מחיקת פרוטרום ממסחר שכן כשני שלישים מהתמורה מן המכירה תתבצע במזומן ורק שליש ממנה יתבצע במניות IFF . משקיע ישראלי שרצה לרכוש מניית IFF יכול היה לבצע זאת גם לפני הרכישה המדוברת מעבר לים.

המשקיעים בישראל אשר שמו מבטחם בניהול יוצא הדופן של אורי יהודאי לא ימהרו לקפוץ על העגלה החדשה למרות העובדה שהעסקה עתידה ליצור מובילת שוק עולמית. יתר על כן, הניסיון מלמד כי חברות גלובליות שביצעו עלייה לבורסה התל-אביבית כפועל יוצא ממיזוג או רכישה ביצעו ברבות הימים פניית פרסה ומחקו את מניותיהם ממסחר בבורסה המקומית בשל עודף הנטל הרגולטורי והסחירות הצנועה בה, וזאת מבלי שייצרו ערך רב למשקיעים המקומיים.

IFF היא אמנם חברה ותיקה גדולה ומרשימה, ואולם קצבי הצמיחה החזויים של החברה כפי שהוצגו ערב הרכישה של פרוטרום בשורה העליונה והתחתונה עמדו על 6%- 8% והיא נסחרת לפי מכפיל של כ- 23 על רווחיה החזויים בשנת 2018. החברה הציגה צמיחה קלה של 3% בשורת הרווח התפעולי בשנת 2017 לרמה של 537 מיליון דולר למרות רכישות שתרמו לשורת ההכנסות כ- 5% אשתקד כך שהמומנטום העסקי של החברה שונה לחלוטין מחבילת הערך שייצרה פרוטרום למשקיעיה.

נקודה מעניינת נוספת במאזנה של IFF הוא סעיף הרכוש הלא מוחשי והמוניטין, העומד על 1.57 מיליארד דולר ביחס להון עצמי בהיקף של 1.69 מיליארד דולר, וזאת עוד לפני רכישת פרוטרום לה גם כן רכוש לא מוחשי ומוניטין בשווי 830 מיליון דולר השווה בקירוב להונה העצמי. מסה כזו עצומה של רכוש לא מוחשי ומוניטין שנבנה בהיסטוריה של רכישות עלול בתרחיש של מיזוג מורכב להפוך מוקד להפחתות שווי. לפיכך יש לחשוב פעמיים לפני שמחליפים את הסוס המנצח הפורש מן הזירה ושמו פרוטרום בסוס הוותיק הדוהר ולא לבצע החלפות אוטומטיות בתמורת המזומן.

האזינו לראיון עם מנכ״ל פרוטרום אורי יהודאי בפודקאסט שוק ההון החדש של גלובס, ״כיסא מנהלים״: